【2014白酒经销商】华致酒行研究报告：强渠道与强品牌合一，酒水流通龙头持续高增长

(报告作者/作者：中信建投资证券、柳乐文、周博文)

一、饮料流通行业领先，高增长持续验证

1.聚焦名牌名酒，主打产品保真度抓住消费者的心

华池酒行是中国最好的名牌酒经销商，秉承“忠实”的服务理念。

酒类流通行业参与者众多，集中度低，少数人员为牟取暴利而贩卖假酒，严重扰乱了市场秩序亦影响消费 者购物体验。因此，公司主打“精品、保真、服务、创新”的核心理念，通过统一品牌、统一设计、统一采购、 统一物流、统一管理建立覆盖全国的酒行门店，为消费者提供专业的产品选择、安全的保真酒品系统管理以及 优质的销售服务。公司创立了三级鉴真模式，每一瓶酒需要经过从业多年的鉴定专员、鉴定师、资深鉴定专家 组成的鉴定小组层层筛选，合格的酒水方可验收入库。

2、发展十余年，已成经销龙头

华致酒行经过十余年的大力发展，已经成为国内酒类经销企业龙头。2005 年 5 月 26 日，华致酒行正式成 立，陆续取得茅台、五粮液等优质酒品的代理、销售权。同时代理了“柏图斯”、“拉菲”、“拉图”等法国名庄 酒以及苏格兰纯麦威士忌“拉弗格”等国际名酒。2011 年“华致”商标成为 35 类酒水连锁经营类别中唯一的 “中国驰名商标”。2012 年，华致酒行业务进入高速发展阶段，全国连锁酒行门店达 500 多家，当年公司销售 收入达 28 亿元。

发展至今，华致酒行在全国建立了千余家连锁专营门店，覆盖了全国 31 个省、市、自治区，其分布范围 广、区域覆盖面宽、辐射带动力强，已形成服务于全国消费者的保真酒品连锁销售网络。2019 年 1 月 29 日，华致酒行在深圳证券交易所上市，成为中国首家酒类流通 A 股上市企业。

3、实控人吴向东具备丰富从业经验和酒水行业资源

公司股权结构稳定，实控人股权集中。自成立以来公司前三大股东未发生变化，云南融睿高新技术投资管 理有限公司，西藏融睿投资有限公司，华泽集团有限公司分别持股 47.8%、14.52%、7.64%，三家公司均由吴 向东主要持股。公司股权结构较为稳定，前十股东持股比例变动较小。上市后华致酒行实际控制人吴向东控股 比例为 58.64%，股权较为集中。作为白酒行业的领军人物，吴向东拥有独到的运营理念与丰富的业务资源。 1998 年吴向东创立“金六福”品牌，采取新的经营理念和模式自创品牌。此外实控人体外金东集团还拥有湘窖酒 业、今缘春酒业、珍酒酒业、李渡酒业等酒类生产企业。

4、高成长性持续验证，净利率稳步提升

公司营收快速增长，净利润上升显著。收入方面，2018 到 2020 年公司营收规模快速增长，CAGR 达 34.75%。2021 年收入规模进一步提升至 74.3-76 亿元，同比增长 50.36%-53.8%；归母净利润方面，2018-2020 年公司归母净利润 CAGR 达 28.75%，2021 年预计实现实现归母净利润 6.74-6.91 亿元，同比增长 80.61%- 85.16%，公司归母净利润增速显著提高。营收和净利润的高速增长主要受益于公司稳步推进连锁门店全国布局， 提升连锁门店数量和质量，以及公司产品结构的丰富和优化，满足消费者的多元化消费需求。

净利率逐步上升，期间费率稳中有降。公司 2018 年-2021 年前三季度毛利率分别为 21.36%、21.39%、 19.07%、21.16%，净利率分别为 8.36%、8.59%、7.69%、9.79%。净利率水平小幅上升。同时各项费用率均稳 中有降，2018 年-2021 年前三季度的期间费用率分别为 10.62%、11.12%、9.99%、8.98%，主要得益于华致保 真连锁品牌效应持续扩大，消费者认可度提高，同时通过加强管理和业务指导，单店的营销能力大幅提升，销 售费用率随之降低。

公司营运能力稳定上升，资产结构持续改善。近年来公司各项周转率基本保持稳定，2021 年公司存货周转率、 应收账款周转率分别达到 2.25、54.20，同比上升 26.62%、41.59%，主要得益于公司品牌门店销售能力的上升与 库存管理能力的提高。公司整体营运能力良好，资产流动性较强。

二、强渠道+强品牌共振向上，非线性增长曲线加速成长

1、强渠道：小 B 大 C 战略赋能加盟商，门店数量快速增长

批发分销仍将为酒水流通行业主流模式。批发分销仍将为酒类流通的重要方式，主要原因为：（1）从品牌 方实力与风险角度来看，诸如茅台五粮液的大品牌具备自建渠道的资金实力，但是由于贩卖假酒获利高，所以 企业需要投入大量资源予以控制自建渠道内的人员。此外，一旦自建渠道出现假酒，将会严重伤害品牌形象。 因此，出于风险隔离的角度，大酒商品牌完全依靠自建品牌的可能性小，很有可能选择自建渠道加第三方经销 商。而对于小品牌，其缺乏建立庞大营销渠道的资源。（2）从消费场景来看，宴请、宴席和聚餐仍为重要的消 费场景，需要多样化的产品组合，单一品牌难以满足其需求，选择与具备多种产品组合的经销商合作仍为效率 最高的方式。（3）从消费者购买渠道来看，酒类专营店仍是白酒消费者购买的主要渠道，同时零售企业、餐饮 企业等渠道中酒水的销售亦需要批发分销模式与上游对接。

公司具有连锁酒行、零售网点、KA 卖场、团购、电商、终端供应商的全渠道营销网络体系。公司构建了 包括连锁酒行、华致酒库、华致名酒库、零售网点、KA 卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网 络体系，目前拥有华致酒行、华致名酒库连锁门店 2000 多家、优质零售终端 27000 多家，已进入 20 多家大型 商超，建立了覆盖全国 31 个省市自治区的全渠道营销网络。

“700 项目”+“323 新规”助推渠道提质增效。（1）2020 年，公司提出并实施了“700 项目”，在全国范 围内筛选出包括省会城市、省会周边城市、地级市、百强县在内 700 个具有中高端酒水消费能力的区域，发展 零售网点并培育连锁门店客户，进一步扩大公司营销网络体系辐射范围。2020 年，“700 项目”已完成 600 余人的招聘，核心区域覆盖率达 100%。（2）2020 年 3 月 23 日，公司签署“史上最严保真铁规” 《关于门店经 营管理的相关规定》（简称“323 新规”）。“323 新规”规定，严禁止采购、陈列、存储、销售任何未经华致授 权、认可、鉴定的商品，一经发现，做摘牌处理；门店经营的所有酒类商品，一律由华致酒行总部、总部指定 的子公司、控股子公司和第三方进行采购，门店所有经营场所（包括仓库）都要做好台账管理，接受华致巡店 员常规检查和华致公司“飞行检查”，拒绝接受或拖延检查的，一律摘牌处理。（报告来源：未来智库）

响应行业数字化潮流，拓宽全渠道营销网络，推出华致优选小程序、开设京东天猫旗舰店等积极向数字化 转型。为进一步拓宽全渠道营销网络，向消费者提供更便捷、高效、优质的购物体验，满足消费者日益升级的 消费需求，作为公司新零售布局的重要一环，2019 年，公司推出“华致优选”电商平台，主要经营飞天茅台、 老茅台酒、茅台系列酒、17 大老酒、53 名优老酒、名庄葡萄酒、日本清酒、进口烈性酒、精酿啤酒、燕窝等 产品。此外，公司还积极开展线上平台的直播业务，通过品牌介绍、酒水知识、活动介绍、互动游戏等直播内 容，吸引了消费者参与，为消费者带来全新的购酒体验。2020 年，华致酒行在京东、天猫等线上电商平台上 开设电商旗舰店，积极推进向数字化转型。2020 年，公司电商收入达到 4.01 亿元，同比增长 131%，3 年 CAGR 达到 243%，电商渠道正处于高速增长，而其对公司营收贡献也逐渐增大，凸显了线上渠道的重要性。

公司实施“小 B 大 C”战略，不断扩大市场基石。华致酒行聚焦终端网点的开发和团购业务的拓展，深入 推行“小 B 大 C”战略，通过上游采购优势，不断加强对小 B 客户的服务，持续帮助小 B 客户取得长足发展， 同时继续发力团购业务和电商业务，更好地服务高品质大 C 客户。一方面在全国大范围开发优质的酒水零售网 点与公司合作，成为公司的产品直供网点，在提升现有市场的占有率的同时，快速填补公司空白市场；另一方 面开发有大量酒水需求的团购单位和直接消费者。“小 B 大 C”战略意在增强客户黏性以及提升交易活跃度。

2、强品牌：深谙酒水供应链全环节，打造独家定制名酒强化品牌效应

公司具有包括茅台、五粮液在内的丰富的国内外名酒品牌资源。由于构建了遍布全国的酒类流通全渠道营 销网络体系，公司与多个国内外知名酒企建立了合作关系，包括茅台、五粮液、拉菲集团等等。2020 年，公 司与赖高淮品牌达成战略合作，共同致力于研发新工艺、开发新产品、开拓市场新空间，满足市场日益变化的 产品及服务需求；与国际知名烈酒集团保乐力加达成战略合作，携手为客户和消费者带来马爹利、格兰威特、 皇家礼炮等广受国内消费者和市场欢迎的高品质产品。

白酒为公司主要收入来源，茅台五粮液收入贡献高，“茅五”引流增加用户黏性。公司主要收入来源于白 酒销售，2018 年，白酒销售收入占比超过 93%，近年来随着葡萄酒和进口烈酒销售增多，白酒收入占比有所 下降，2020 年占比为 86.93%。白酒行业中茅台和五粮液占有重要 份额，2017 年公司销售收入接近 9 成来自茅 台和五粮液。作为中国最为知名的白酒品牌，茅台和五粮液是公司重要的引流产品，是增加用户黏性的重要手 段。借助茅台、五粮液带来的流量，公司可以销售毛利更高的独家定制酒品，诸如荷花系列和钓鱼台系列。

与上游企业合作推出精品定制酒，提升盈利能力。除经销知名酒企的产品外，公司还基于对于消费者消费 习惯和行业发展认知推出独家经销的定制酒。例如，与五粮液集团合作推出“五粮液年份酒”，与茅台集团合 作推出“贵州茅台酒（金）”，与贵州钓鱼台国宾酒业推出“钓鱼台精品酒（铁盖）”，与河北中烟、贵州荷花酒 业合作推出“荷花酒”，此外，还包括“虎头汾酒”、“奔富 175 周年纪念设拉子葡萄酒”等酒品。相比于其他 经销产品，与酒厂定制的独家经销产品毛利显著更高，53 度飞天茅台毛利率为 33.67%、15 年茅台年份酒毛利 率为 9.23%，而独家定制的贵州茅台酒（金）毛利率则高达 56.84%、荷花系列毛利率也高达 45.65%。

荷花、钓鱼台为公司重要定制酒，弥补市场酱香酒价格带空白。2020 年，由贵州荷花酒业与河北中烟联 合申请的荷花酒类商标获得国家知识产权局核准注册，由此，华致酒行、河北中烟、贵州荷花酒业所共同经营 的荷花酒，成为了中国市场上唯一的正品荷花酒。荷花酒与钓鱼台酒覆盖了从低端到中高端的酱香酒，尤其是 弥补中高端低于茅台但是高于郎酒的价格带。

3、 “强渠道”+“强品牌”，成长曲线持续向上

一方面公司渠道数量持续扩张，渠道经营效率不断提升。公司覆盖全国的优质经销渠道有望助力公司获得 更加优质的品牌资源，推出更多重磅独家定制的优质产品；另一方面公司“华致连锁”美誉度不断提升，“买 真酒到华致”的理念深入消费者，进一步推动公司渠道的扩张。同时公司独家定制产品凭借优质酒企的品质和 公司对终端消费者的深入洞察，终端销售持续放量。未来公司渠道扩张和品牌力提升，有望推动公司成长曲线 持续向上。

三、酒水流通行业规模巨大，行业集中趋势下华致市占率有望提升

1、酒水流通行业规模大，竞争格局分散龙头缺失

（1）产业链：酒类流通环节较多，渠道融合趋势明显

酒类流通环节较多，企业竞争较为集中。从酒类流通行业的产业链来看，上游主要由包括白酒、葡萄酒、 黄酒、啤酒在内的各类酒类生产企业构成；酒类流通企业处于产业链的中游位置，细分结构较多，环节较为复 杂，呈现线上线下同时发展的态势；下游环节则以消费者为主体。纵观产业链，处于上游的酒类生产企业处于 优势地位，所占利润较高。;酒类中间环节所占的利润约占行业总利润的比例为 20%-30%，但由于目前我国酒 类流通行业批发、零售环节较多，导致各个环节之间利润层层分割，因此每一级批发商、零售商所占利润相对 较低。

电商平台迅速崛起，产业进入渠道融合时代，酒类市场历经多次市场变化，酒类经销商也在不断挑战经 营方式。在 2011-2012 年的大拐点上，公务消费下行，团购渠道严重收缩，零售为主的经销商趁势反超成为主 流，拥有大量零售网点的连锁酒业形成渠道品牌效应。而随着移动互联网的渗透，渠道扁平化趋势明显，电子 商务、O2O 电商等销售方式迅速崛起，酒企与经销商同时尝试融合线上线下销售渠道，建立新的电子销售平台 与顾客对接，虽然酒水流通的中间渠道环节受到较大压缩，但一级经销商仍凭借终端渠道优势占有较大的市场 份额。

（2）酒水流通行业市场规模大，政策扶持助力龙头成长

酒水流通市场规模较大，近年来扩张发展迅速。自 2009 年国内酒类流通市场规模持续增长，于 2017 年破 万亿。细分品类看，2020 年白酒为 7741 亿元，啤酒 2228 亿元，葡萄酒 989 亿元，其他酒合计 984 亿元左右。 由于疫情，2020 年国内酒类流通市场增速放缓，同比达到 4%-5%左右的增长。同时，得益于国家经济和酒类 市场的快速增长，酒类流通行业涌现出一批年销售额过 10 亿元，上百家年销售额过亿元的龙头骨干企业，形 成了行业发展的核心力量。

政策推动龙头企业逐渐浮现。2021 年 9 月 8 日，商务部发布了《关于“十四五”时期促进酒类流通健康发 展的指导意见(征求意见稿)》，提出到 2025 年，基本建成规模化发展、连锁化运营、标准化引领，多渠道、多 业态、多层次、多场景、全覆盖的酒类流通新格局。培育千亿级酒类流通企业 1 家，百亿级酒类流通企业 5 家， 50 亿级酒类流通企业 10 家。

（3）高端酒需求日益上升，名酒销售渠道扁平化发展

消费品质不断升级，名酒需求持续增加。随着居民购买力的提升和消费者对“品质”的追求，大众消费升 级持续，价格带不断上移。以白酒为例，自 2012 年三公政策高端白酒销量骤减后，近年来高端与次高端白酒 的收入占比仍然在稳步提高，2014 年白酒行业高端、次高端和中低端市场规模占比分别是 10%，4%，86%， 而到 2018 年白酒行业高端、次高端和中低端市场规模为 14.92%、5.62%、79.46%。高端与次高端白酒的收入 占比明显提高，得益于消费者消费层次的提高，对名酒的需求持续增加。

名酒厂商削减经销商，华致配额稳定获得利好。现阶段中高端白酒厂商削减经销商数额，推动渠道扁平化 是近年来的布局方向。2018 年白酒龙头贵州茅台面对市场对飞天茅台频频断货、零售价居高不下的争议时宣 称，未来贵州茅台不再新增总代理、特约经销商、专卖店的数量。并且，根据贵州茅台公布的年报数据显示， 2017-2020 年，贵州茅台经销商数量不断减少，由 2017 年的 3083 个下滑至 2020 年的 2150 个。泸州老窖为了 掌握渠道可控权，于 2015 年起也开始削减经销份层级，参股设立国窖、窖龄、特区等多个品牌销售的专营公 司，下设子公司负责所在区域的营销，同时自建官方电商网站，进驻天猫、京东等平台。

2、对比海外，中国市场集中度具备提升空间

美国酒类流通行业集中度不断提升，CR5 已超 60%，龙头企业南方酒业市占率超 30%。1990 年，美国前 5 大酒水经销商所占市场份额为 23.80%，此后，CR5 不断提升，2017 年，前 5 大酒水经销商所占市场份额已经 超过 60%，提升了约 2.7 倍。 南方酒业为美国酒类流通行业龙头，根据 park street 数据，2017 年南方酒业收入为 175 亿美元，市占率 为 31.8%，Shanken News Dailys 数据显示，预计 2021 年南方酒业收入为 210 亿美元，市占率为 34.6%，龙头集 中度进一步提升。

经销商之间的并购整合是美国行业集中度提升的重要因素之一。相比于小经销商，规模大的经销商具备更 广泛密集的销售网络，能够快速触达更多的零售商和消费者，具备广泛密集销售网络的经销商能够获得更多企 业的产品，以更低成本更高效完成产品分销，实现规模经济。美国 1995 年约有 1800 家酒厂、3000 家酒类经 销商，2017 年酒厂增加至 9200 家，而由于并购整合，经销商数量减少至 1200 家。

美国前四大酒水经销商均进行了不同程度的并购整合。截至 2017 年，美国前 4 大分销商分别为 Southern Glazer's Wine & Spirits、RNDC、YOUNG'S MARKET 和 BREAKTHRU，而四大经销商均为并购整合的结果。最具有 标志性的事件是 Southern Wine & Spirits 与 Glazer’s 的合并，形成了 Southern Glazer's Wine & Spirits，合并完成 后新的南方酒业拥有 2400 名供应商，超过 5000 个品牌，每年分销超过 1.5 亿箱葡萄酒和烈酒，以 20,000 名员 工覆盖了美国 44 个州以及哥伦比亚特区、加勒比地区和加拿大。正是由于合并后南方酒业庞大的营销网络， 全球最大的私营烈酒公司 Bacardi 随即宣布由南方酒业负责其在美国和加拿大的分销。2017 年以后，美国第二 大和第三大分销商 RNDC 与 Young’s Market Company 亦实现并购整合。

国内竞争格局分散，集中度仍有潜在提升空间。目前在商务部门备案登记的酒类经营者达 217 万家，备案 登记率约 73%，其中批发经营者 21 万家，零售经营者 196 万家，整体而言，酒水流通领域的经营者数量较多 且规模较小。虽然近年来传统酒商还是现代平台型企业都在不断的发展和转型，也出现了超过 10 亿规模以上 的大经销商，但与上游品牌几百亿甚至上千亿相比市场力量过于渺小。如果对照美国酒类流通企业，那么中国 酒类流通企业仍有巨大潜在提升空间。（报告来源：未来智库）

3、华致财务表现行业领先，线下渠道快速扩张

华致酒行 20 年完成超越，财务表现行业领先。2020 年，华致酒行实现营业收入 49.41 亿元，同比增速 32%，超过壹玖壹玖营收成为行业龙头。与行业其他参与者相比，公司财务数据表现稳健且位居行业前列。 2018-2020 年，公司 3 年营收 CAGR 达到 35%，为 6 家上市公司中第一，而壹玖壹玖仅为 0.27%，银基集团则 为-3.97%。公司毛利率保持较高水平，稳定在 20%左右，接近酒便利和酒仙网，明显高于壹玖壹玖和名品世家。 公司 ROE 亦保持稳健水平，近年来有所下降，2020 年为 14%，但仍高于壹玖壹玖、酒便利和银基集团。营运 能力方面，公司应收账款和存货周转率持续优化。

与行业竞争对手相比，更加侧重线下渠道，线下渠道数量领先。酒便利、壹玖壹玖、酒仙网更加侧重线上 渠道，其中酒便利、壹玖壹玖提供即时配送服务，而华致酒行更加侧重线下渠道，2020 年线上收入占比为 8.11%，华致酒行线下网点为行业内最多，包括 2000 多家连锁门店、27000 多家零售终端，而名品世家仅有 680 家加盟店、合作店，壹玖壹玖仅有 1800 家直营店及加盟店。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站