admin (报告作者/作者：平安证券、张振流、王蒙、潘俊余)
一、第一轮严格控制期(2020.1.22-2020.3.28)
1.1基本面复盘：传染病冲击区块价格下跌，渠道库存高的企业。
1.1.1价格业绩：受传染病的负面影响，高端、高端、次级高级酒价均有不同程度的下降。
据漳州市酒业发展促进局称，2020年1月下旬全国白酒商品批发价格决定期总指数为104.70，环比指数为100.16，2月中旬开始受疫情影响，春节重叠，全国白酒销售价格环比指数逐渐下降，白酒销售价格波动一直下降到3月下旬定期总指数为104.73。
分价位带来看，1）高端酒批价迅速回落，飞天茅台散瓶（53度）一批价最低跌破 2,000元，比春节前的高点回落 300元， 3 月下旬小幅回升至 2,100 元左右，与 19年同期相比下降 8.5%；五粮液（52度）一批价由节前的 920元回落至 900元。 2）次高端酒批价也出现了小幅回落，根据泸州市酒业发展促进局披露的名酒价格环比指数，3月习酒/舍得/汾酒/酒鬼酒价格 环比分别下跌 1.21%％％％。3）地产酒中徽酒价格回落显著，3 月古井/口子窖价格环比分别下跌 1.87%/0.57%。4）大众酒批价也有所影响，3 月河北衡水老白干大青花下跌 2.84％。
1.1.2 渠道表现：疫情的严格管控对终端动销产生显著影响，渠道库存高企
2020 年春节疫情大规模爆发，政府采取严格的管控措施以遏制疫情的进一步扩散，倡导“不外出、不聚餐、不拜年”。 一季 度作为白酒传统消费旺季，管控措施使得白酒的消费场景受到限制，居家隔离导致人口流动减少，终端需求及动销受到较大 压制，部分封城地区甚至无法产生动销。
1）高端酒需求前置，受疫情影响最小。高端酒主要满足商务送礼需求，在春节前基本完成一季度销售任务，回款顺利，库 存水平较为合理，其中茅台库存 0.5 个月，五粮液库存 1 个月，泸州老窖库存 1-1.5 个月。为应对节后消费遭受疫情冲击， 泸州老窖取消 2 月份国窖 1573 经典装配额，取消配额约占 2019 年全年配额的 4%，五粮液则提出强化 3 月份计划配额调 节预案，从而缓解经销商资金压力。
2）次高端酒动销停滞，受疫情影响显著。疫情对次高端酒产生了巨大冲击，主要因为宴席场景缺失，商超、烟酒店动销停 滞。春节期间次高端酒库存水平合理，但由于节后动销放缓，库存消化受阻，对二季度经销商打款产生一定影响。
3）地产酒消费场景受限，受疫情影响极大。地产酒消费集中于春节走亲访友聚会，“不外出、不聚餐、不拜年”的管控政策 下，消费场景严重受限，库存达到同期最高水平。
4）疫情影响大众酒动销，全年影响有限。大众酒主要消费场景为自饮及小范围聚餐，同样受到“不聚集”政策冲击，但考虑 到大众酒在春节期间的动销占比不高，春节消费下滑预计对全年影响有限。
1.1.3 产量表现：疫情期间白酒产量下滑，加剧行业集中化趋势
2019 年以来，白酒产量增长明显放缓，直至进入负增长区间。2019年 1-12月，国内白酒产量累计 785.90万千升，同比下 降 0.8%，增幅较 2018年的 3.14%减少 3.94个百分点。2020年一季度受疫情影响，白酒产量较 2019年进一步缩减，同比 下降 15.9%至 169.3万千升，其中 3月产量为 65.8万千升，同比下降 6.5%。产能下滑标志着产业向优质品牌及优质产能集 中，行业洗牌加速，集中化趋势加剧。
受疫情影响，白酒行业 1-2 月销售收入及利润同步下滑。据中国酒业协会最新数据显示，2020 年 1-2 月全国酿酒行业规模 以上企业完成销售收入 1,207.42亿元，同比下降 15.58%；利润 253.88亿元，同比下降 15.46%。其中白酒销售收入 887.20 亿元，同比下降 11.68%；利润 241.70 亿元，同比下降 8.84%。
2月中旬起各酒企陆续推动复工复产，为全年销量奠定基础。为应对渠道及动销压力，各酒企于 2月份相继召开疫情专题会 议，有序推进复工复产。其中五粮液、泸州老窖、舍得、酒鬼酒、古井均于 2 月 10 日复工；山西汾酒于 2 月 10 日、2 月 20 日-2月底、3月后分阶段复工；今世缘、水井坊于 2月 11日复工；贵州茅台于 2月 13日正式启动公司制酒、制曲车间 复产，茅台酒和酱香系列酒的生产工作，于 2 月 17 日视情况择机恢复包装、勾储等部门的工作；老白干酒于 2 月 13 日有 序复工；洋河股份于 2月 17日全面复产；青青稞酒、伊力特、迎驾贡酒分别于 2月 21日、2月 28日、3月 2日陆续复工 复产。
1.2 业绩表现复盘：“停工停产、封城、不聚集”政策下，次高端及以下白酒基本面承压
1.2.1 高端白酒：春节前基本完成打款，受疫情影响有限，整体表现较为稳健
2020 新冠疫情爆发于 1 月 20 日（春节为 1 月 25 日），由于高端白酒主要承担送礼需求，且酒企节前已完成主要打款，因 此节后需求萎缩对高端白酒一季度影响有限。20Q1 高端白酒营收平均同比增长 4.34%，净利润平均同比增长 15.24%，其 中茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同比+12.76%/+15.05/-14.79%，净利润分别同比+16.34%/+18.33%/+11.06%。疫情期间 茅台维持 2020 年“计划不变，任务不减，指标不调，员工收入不降”的既定目标，保持合理打款节奏，一季度顺利实现开门 红。五粮液维持全年营收增速两位数的目标，提出了“减负减压、三损三补”的工作要求，一季度收入增幅基本符合预期。泸 州老窖则不设经营目标，春节前回款良好，节后受疫情影响取消 2-3 月经销商配额，致使一季度营收下降，但在国窖 1573 提价及结构占比提升的作用下，公司毛利率同比提升 7.7pcts，叠加销售费用率下降，净利率大幅提升 11.31pcts。
1.2.2 次高端白酒：收入整体表现不佳，业绩有所分化
次高端白酒受疫情冲击整体表现不佳，20Q1 营收平均同比下降 17.90%，净利润平均同比下降 5.22%。营收方面，20Q1 仅山西汾酒实现营收正增长，同比增长 1.71%；净利润方面，仅山西汾酒和酒鬼酒同比分别增长 30.63%和 32.24%，其余 酒企均在疫情影响下出现业绩的不同程度下滑。山西汾酒表现好主要系商品酒产量、母公司销售收入减少致使税金减少，公 司设定 2020年营收增速目标为 20%。酒鬼酒利润增长主要来源于产品结构提升，旗下产品中酒鬼和湘泉系列销售收入显著 降低，而内参作为高端系列受疫情影响较小，带动整体盈利提升。
1.2.3 地产酒：聚会宴请消费场景锐减，需求端萎缩严重
节后国家颁布各项规章措施，对聚集场景实施严格管控，而地产酒主打宴会聚饮消费场景，且春节期间消费占比较高，聚会 宴请消费场景锐减致使需求端迅速萎缩。20Q1地产酒营收平均同比下降 22.27%，净利润平均同比下降 24.02%，所有酒企 营收及净利润均出现不同程度下滑，其中口子窖和迎驾下滑幅度最大，营收分别同比下降 42.92%/33.55%，净利润分别同 比下降 55.36%/33.98%，主要因为公司 50-100 元价位带占比高，走亲访友送礼场景缺失造成需求骤降、业绩承压。
1.2.4 大众酒：大众酒需求端骤降，酒企现金流压力加剧
疫情加剧了大众酒的现金流压力，致使中小酒企加速出清。20Q1 大众酒整体营收平均同比下降 31.00%，净利润平均同比 下降 50.65%（剔除金种子酒）。20Q1顺鑫农业营收同比增长 15.93%，净利润同比下降 17.05%，营收增长主要来源于肉制 品销售业务的快速增长，白酒业务收入预计同比持平。其余大众酒受疫情影响显著，需求骤减，营收及净利均出现显著下滑。
1.3 股价与估值复盘：股价短期冲击集中，疫情趋缓反弹明显
严格管控期短期冲击集中，疫情趋缓反弹明显。新冠疫情由于初期公众认知不足，并未受到市场的足够重视，在 1月 22日 武汉及湖北各地陆续“封城”之后，社会恐慌加剧，市场开始有所体现，中间恰逢春节假期，短期市场冲击集中，同时 2月社 融规模下降 41789 亿元，资金面紧张。而随着管控措施的不断推进，境内疫情趋缓，3 月社融规模增至 51838 亿元，资金 面回暖，经济恢复向好促进社会乐观情绪，市场反弹明显。
从 2020年 1月 22日至 2020年 3月 27日，疫情爆发期市场出现持续性震荡，高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒板块全 部下跌，累计涨跌幅分别为-8.98%/-17.90%/-19.60%/-13.36%（沪深 300 累计涨跌幅为-10.21%），市盈率降至 28.15。个股对比来看，以茅五泸为代表的高端酒风险抵御能力相对较好。
分价位带来看，1）在业绩支撑下高端酒率先实现估值修复，自 2 月初低点后逐步攀升，3 月初受疫情情绪压制，3 月中旬 再度回升。2020 年 1 月 22 日至2020 年 3 月 27 日，茅台股价累计持平，泸州老窖、五粮液累计下跌-14.87%/-12.07%， 高端酒市盈率回调到疫情前水平，抵御市场冲击能力较强。
2）次高端酒中，山西汾酒的整体表现较好，从 2020年 1 月 22日至 2020 年 3月 27日，股价累计涨跌幅为-5.39%，而舍 得酒业、酒鬼酒、水井坊累计下跌-24.48%/-26.36%/-15.37%。次高端市盈率由于所处基本面不同而差异较大，整体来看， 平均市盈率从 1 月 22 日 38.9 倍降至3 月 19 日 28.7 倍，降幅为 25.64%。
3）地产酒中，整体回调幅度较大，2020 年 1月 22日至 2020 年 3月 27日，洋河股份、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾 贡酒累计下跌-23.14%/-23.17%/-13.06%/-21.47%/-17.18%，市盈率分别降至 17.62，宏观经济对 地产产业链制约与疫情双重影响，整体受市场冲击较大。
4）大众酒中，2020年 1月 22日至 2020年 3月 27日，大众酒累计下跌 13.36%。其中，受益于屠宰业务大幅扩张，顺鑫 农业整体表现优于全行业，股价不降反增，公司股价累计上涨 12.32%，市盈率增至 51.00。老白干酒、金徽酒、伊力特累 计下跌 22.18%/25.44%/15.25%，市盈率分别为至 20.67。（报告来源：未来智库）
二、 放松期（2020.3.28-2020.5.10）
2.1 基本面复盘：控量提价库存去化，动销呈现“两头好、中间弱”
2.1.1 批价表现：疫情好转后各酒企控量挺价，帮助渠道消化库存以及回款
疫情下名酒企业信心不减，调整销售节奏控量挺价。郎酒率先宣布连续 3月不催款，不追求短期目标，泸州老窖要求全国各 片区运营节奏不能混乱，分区域启动市场，5月后全面恢复配额。同时，各价位带酒纷纷对旗下主力产品进行提价以稳定军 心，剑南春、汾酒、舍得等名酒企相继提价，在消费尚未完全恢复的情况下，量的增长和提升有限，涨价成为公司业绩提升 的有效手段。根据泸州市酒业发展促进局披露数据，截止 2020 年 5月上旬，全国白酒商品批发价格定基总指数为 104.83， 环比指数为 100.06，较上一阶段有所提升，但提升幅度不大。
分价位带来看，1）高端酒控量挺价下批价回升，其中飞天茅台散瓶（53度）一批价从 3月 28日的 2,110元上涨到 5月 10 日的 2,310元，上涨幅度高达 200元，恢复至春节前水平，较 2019年同期高出 10元。2）次高端酒采取主动提价，其中舍 得推出第四代品味舍得，较上一代在品质、包装和防伪三个方面进行了升级，市场指导价相比第三代上涨 30元/瓶；剑南春 对水晶瓶出厂价涨 25元/瓶，珍藏级涨 30元/瓶；汾酒对玻汾价格微幅上调 2~3元/瓶。3）地产酒价格提升幅度不大，4月 古井/洋河/价格环比分别上升 0.97%/0.26%。4）大众酒也部分顺应涨价潮，其中衡水老白干宣布在石家庄、唐山等地绿标 62 度供货价提高10 元/件。
2.1.2 渠道表现：传统淡季库存去化节奏加快，白酒动销呈现“两头好、中间弱”
4-5 月属于白酒的传统淡季，叠加疫情影响，渠道库存高企，为平衡全年量价增长，多数酒企通过调整发货节奏、取消配额、 不催回款的方式来缓解经销商的动销压力，减少疫情对动销造成的冲击。自 4月 8日武汉解封以来，疫情管控政策逐步宽松， 下游需求稳步复苏，走亲访友、日常餐饮、酒店宴席等消费场景陆续恢复，白酒库存去化节奏加快。整体上，白酒动销呈现 出“两头好、中间弱”的特点。
1）高端酒动销逐步恢复，严格控货库存良性。在严格管控发货、出货的背景下，4-5 月高端酒渠道库存良性，其中茅台渠 道库存天数小于 1个月，五粮液库存保持在 1-1.5个月。五粮液浓香公司于 4月底至 5月底期间执行“补年计划”，加速动销 复苏。泸州老窖自 4月份起恢复执行部分配额，5 月起基本恢复至正常节奏。
2）次高端酒企积极应对渠道压力，逐步消化库存。4-5 月次高端酒企以消化第一季度的库存为主，多数酒企为应对渠道压 力出台相关政策，减轻终端经销商压力。山西汾酒、水井坊渠道库存维持在 1-2 个月左右，相比一季度有所回落。
3）五一期间宴席场景放开，地产酒库存下降。五一前地产酒提前出台促销活动，静待宴席市场回暖，洋河、古井、口子窖 纷纷加大终端促销力度，加速库存消化。伴随着江苏省餐饮的逐步放开，日常聚饮恢复至同期水平的 80-90%，宴席场景仍 有部分限制，洋河梦系列、今世缘动销稳步恢复，今世缘库存水平自 2个月回落至 1-1.5个月。五一期间安徽宴席市场基本 放开，古井库存自 2.5-3 个月下降至 2 个月左右，整体库存水平略高于往年同期，古 8 作为流通单品动销依旧承压。
4）大众酒在餐饮的带动下较快复苏。据渠道调研，玻汾、牛栏山等 100 元以下光瓶酒表现相对较好，充分受益餐饮恢复， 顺鑫农业终端动销逐步恢复，华东、山东地区增速可观。
2.1.3 产量表现：白酒生产逐步恢复，产量下滑幅度趋缓
随着各家白酒企业陆续推进复工复产，白酒生产逐步恢复，虽仍有下滑但幅度趋缓。2020 年 4 月白酒产量为 60.4 万千升， 同比下降 4.0%，环比下降 8.2%。2020 年 5 月白酒产量再次下滑，同比下降 3.4%，环比下降 3.0%，下滑幅度趋缓。
2.2 业绩表现复盘：业绩表现呈“哑铃型”，高端低端触底回弹，地产酒依旧承压
2.2.1 高端白酒：疫情进入放松期，高端需求刚性业绩反弹
3 月初结束大范围“封城”政策并复工复产后，白酒行业进入为期 2 个月左右的调整恢复期。期间高端白酒表现恢复，20Q2 高端白酒整体营收平均同比增长 8.62%，净利润平均同比增长 13.75%，其中茅台/五粮液/泸州老窖营收同比分别增长 9.55%/10.13%/6.20%，净利润分别同比增长 8.45%/10.52%/22.29%。茅台在 Q1开门红后延续健康增长态势，为完成全年 目标奠定坚实基础，茅台酒延续增长，系列酒受疫情影响同比微降。五粮液 Q2严格控制发货，吨价提升贡献了公司营收主 要增量。泸州老窖 5月恢复国窖 1573 配额，终端动销逐步恢复，公司营收止跌回升。
2.2.2 次高端白酒：次高端白酒表现分化，水井坊业绩承压
随着疫情扰动减弱，宴席、聚会等消费场景放开，次高端白酒业绩出现分化，20Q2 次高端白酒营收平均同比下降 9.98%， 净利润平均同比下降 25.43%。其中汾酒/舍得/酒鬼酒二季度营收同比先后转正，分别为 18.44%/18.83%/12.89%。根据渠道 调研，汾酒自 4月起强势复苏，省内市场恢复至 90%，省外市场恢复至 70%左右，并推出促销政策，采取“年度指标不调整， 动态调整阶段性指标”的应对策略。而水井坊 2-6月严格控货消化库存、加大终端促销力度，致使业绩承压，20Q2营收下滑 90%，利润报负，其中核心单品井台、臻酿八号合计下滑幅度预计超 50%。
2.2.3 地产酒：地产酒业绩依旧承压，仍处于控货挺价调整期
20Q2 地产酒营收平均同比下降 12.14%，净利润平均同比下降 10.12%。二季度地产酒企中仅今世缘营收同比增长 3.76%， 迎驾贡酒/洋河股份/古井贡酒/口子窖分别营收同比下降 17.30%/18.57%/3.51%/25.07%。净利润方面，除迎驾贡酒同比增长 10.06%外，其余酒企均有不同程度下滑。地产酒延续控货策略，并放宽经销商打款政策，仍处于控货挺价的调整期。
2.2.4 大众酒：大众酒需求稳步复苏，多数酒企营收同比转正
消费场景放开后商超、餐饮、流通渠道逐步恢复，带动大众酒需求回升。20Q2 大众酒营收平均同比增长 14.83%，净利润 平均同比增长 43.74%。20Q2顺鑫农业营收依旧维持正增长，伊力特及金徽酒营收增速回正，分别增长 51.78%和 22.70%， 归母净利润增速分别为 151.71%和 141.67%。
2.3 股价与估值复盘：消费场景有序放开，白酒估值与股价齐升
随着疫情防控的成效显现，国内宴请、聚会等消费场景有序放开，白酒企业绩逐渐回暖。 3 月份主要经济指标降幅明显收窄，Q2实现快速复苏，4、5月社融规模达到 31027、31866亿元。北上资金也从大幅流出 转为恢复净流入。在需求边际复苏及充裕流动性推动下，部分白酒批价持续上涨，叠加酒企理性控货消化库存，市场信心回 升
2020 年 3 月 30 日至 2020 年 5 月 8 日，高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒板块全面复苏，累计涨跌幅分别为 20.79%/16.48%/15.03%/3.38%（沪深 300 累计涨幅为 7.88%），市盈率增至 30.95 倍。个股对比来看， 高端、次高端白酒板块市场调整能力相对较好。
分价位带来看，1）高端酒中，2020年3月 30日至 2020年 5月8日，茅台、五粮液、泸州老窖累计上涨 22.63%/26.20%/13.53%， 市盈率提升至 38.33，整体来看高端白酒受疫情影响较少，疫情缓和后销售数据和价格得以快速恢复，进一步 推动股价上行。
2）次高端酒中，2020 年 3 月 30 日至 2020 年 5 月 8 日，山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊累计上涨 23.04%/9.09%/34.23%/9.56%，市盈率上涨至 41.31，整体来看，随着宏观经济形势向好，拉动次高端 需求增长，体现了良好的股价调整能力。
3）地产酒中，2020 年 3 月 30 日至 2020 年 5 月 8 日，洋河股份、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒累计上涨 20.27%/24.27%/21.88%/2.66%/6.09%，市盈率上涨至 20.43。
4）大众酒中，从 2020年 3月 30日至 2020年 5月 8日，顺鑫农业累计下跌 8.54%，主要系公司白酒毛利下滑，成本上升， 业绩不达预期，老白干酒、金徽酒、伊力特累计上涨+5.45%/+9.61%/+8.59%，市盈率分别上涨至 22.65 19.76。（报告来源：未来智库）
三、 第二轮严格管控期（2020.5.11-2020.9.2）
3.1 基本面复盘：各酒企持续提价，高端次高端动销回暖
3.1.1 批价表现：白酒行业逐步复苏，各酒企持续提价
顺应消费升级趋势，各优质酒企相继开展产品提价，实现产品结构升级，平衡现金流与业绩。根据泸州市酒业发展促进局披 露数据，截止 2020 年 6月上旬，全国白酒商品批发价格定基总指数为 104.91，环比指数为 100.02，7月、8月环比指数分 别为 100.16、100.2，名酒价格延续增长态势。
分价位带来看，1）高端酒批价延续攀升，飞天茅台散瓶（53 度）一批价格仍维持在高位，且保持上行趋势，最高攀升至 2,810 元，与 2019年最高价相近，供需紧张下渠道惜售；泸州老窖国窖 1573控货挺价决心强烈，于 7月下旬全国停供， 8 月 24 日宣布 9 月 10 日起供货价提价 40 元/瓶，并将 52 度国窖 1573 经典装的建议零售价调整为 1399 元/瓶，与 2019 年 初价格相比上涨 300 元。2）次高端中汾酒自 6 月起对青花 20 及青花 30 进行涨价；智慧舍得一批价由 420 元逐步提升为 445 元，品味舍得一批价由 290元逐步提升为 320元；水井坊井台上涨 10元至 400元；酒鬼酒将 52 度 500ml 红坛酒鬼酒 （高度柔和）战略价上调 30 元/瓶，旗下高端品牌内参的零售指导价调整为 1499 元/瓶。3）地产酒中今世缘于 7 月起将四 开国缘、对开国缘的零售价及团购价分别上调 15元/瓶、10元/瓶；古井于 7月 13日起对旗下产品全面提价。4）大众酒中 河北衡水老白干大青花 40°批价环比上涨 3.79％，北京红星酒批价环比上涨 0.35％。
3.1.2 渠道表现：高端次高端动销回暖，渠道库存回归良性
随着疫情形势再度紧张，白酒行业动销再遇危机，库存动销情况低于预期，中秋国庆双节消季旺季被寄予厚望。酒业家对经 销商经营状况的调研数据显示，截止 9月业绩有所增长的经销商占 23.34%，基本持平的占 34.24%，下滑的占 42.42%。增 长者均为茅台、五粮液渠道商，地产品牌及非名酒经销商大部分处于下滑状态。名酒动销数量相比 2019年同期增长 50%左右，存在报复性消费。名酒经销商收益可观，但终究是少数，实现了“零库存”的酒商仅占 5%；“正常库存范围内”的，占 69.65%； 表示“库存积压过多”的占 25.35%。
1）高端酒库存良性。疫情加速了白酒行业调整，高端白酒更好地发挥了“酒中黄金”的避险属性，市场份额向头部集中。据 调研反馈，截止 9月初，贵州茅台渠道库存小于 0.5个月，渠道库存较低。五粮液渠道库存 1-2 个月，公司针对经典五粮液、 五粮液 1618、39度五粮液等产品，根据“调整后不增量”、“调整计划后不投放至传统渠道”和“调整后不再投入渠道政策”三项 原则，对现有传统商家计划量进行优化调整，积极推进发展规划。泸州老窖渠道库存 2-3个月，主要因为公司计划 9月初涨 价，经销商积极打款库存提升。
2）次高端酒库存位于合理区间。次高端酒普遍库存健康，其中水井坊渠道库存 2 个月，山西汾酒渠道库存 2个月。
3）地产酒仍有库存压力。餐饮未完全恢复下，地产酒依旧面临销售库存大、消费不振的问题，部分地方酒企为实现资金回 流选择降价促销出售。地产酒中，古井贡酒渠道库存为 2-3 个月，口子窖 1-2 个月，今世缘渠道库存为 2-3 个月。
4）大众酒库存良性。顺鑫农业库存为1 个月左右，相比前期有所下降。
3.1.3 产量表现：疫情形势再度严峻叠加去库存压力，6-8月白酒产量再度下滑
疫情形势再度严峻，造成我国白酒产量持续下滑，2020年 8月我国白酒产量滑至谷底，仅为 41万千升，同比下降 22.05%。 疫情的反复对白酒行业生产形成较大冲击，行业洗牌加速，挤压小品牌生存空间。
3.2 业绩表现复盘：需求回暖全面反弹，双节旺季地产酒恢复高增
3.2.1 高端白酒：不畏疫情卷土重来，高端白酒依旧表现稳健
高端白酒在第二轮疫情期间表现延续二季度稳健态势，20Q3 高端白酒营收平均同比增长 13.58%，净利润平均同比增长 24.48%，其中茅台/五粮液/泸州老窖营收分别同比增长分别为 8.46%/17.83%/14.45%，净利润分别同比增长 6.31%/16.17%/50.95%。茅台三季度调整发货节奏，增速略有放缓，系列酒依旧承压，茅台酒仍然是公司营收增长的主要支 撑，直营渠道持续发力占比提升。八代五粮液 19Q3已经上市，故五粮液三季度增长主要来源于量增，吨价保持平稳。泸州 老窖则充分受益国窖 1573 价格提升，带动三季度整体收入提速。
3.2.2 次高端白酒：酒鬼酒三季度表现亮眼，其余维持双位数增长
次高端白酒三季度表现优异，营收及净利润增速均回正，20Q3营收平均同比增长 29.69%，净利润平均同比增长 133.19%， 其中酒鬼酒营收增幅达 56.37%，净利润暴增 418.95%，得益于餐饮恢复下酒鬼系列迅猛增长。山西汾酒、舍得酒业营收均 延续上季度双位数攀升，其中山西汾酒净利润增长 57.41%。水井坊前期控货成效显著，6 月底库存恢复至 18-19 年的良性 水平，7 月宴席达成目标，回款好于预期，三季度营收增速回升至 18.86%，净利润增速达 33.09%。
3.2.3 地产酒：地产酒一改上半年颓势，三季度业绩全面反弹
中秋国庆属于地产酒消费旺季，地产酒企业三季度营收均有不同程度增长，一改上半年颓势，20Q3营收平均同比增长12.57%， 净利润平均同比增长 14.56%。其中今世缘营收增速为 20.99%，净利润同比增长 32.65%，得益于喜宴回补及政商务活动政 策化，国缘系列营收高增，品牌势能持续释放。在经历了四个季度的负增长后，20Q3洋河业绩增速成功转正，营收同比增 长 7.57%，净利润同比增长 14.00%，主要得益于中秋旺季消费回补，渠道库存得以消化。古井同样充分受益礼宴场景回补， 古 8 及以上产品实现高速增长，20Q3 营收同比增长 15.13%，净利润同比增长 3.91%，实际动销超预期。
3.2.4 大众酒：金种子酒异军突起，顺鑫农业费用暴增引起净亏
大众酒延续恢复态势，20Q3大众酒营收同比平均增长 8.01%，净利润同比平均增长 18.60%（剔除顺鑫农业）。其中金种子 酒营收同比增长 35.78%至 2.54亿元，归母净利润同比增长 27.04%。顺鑫农业营收保持正增长，但由于销售费用增幅为 92% 左右，导致季度净亏。
3.3 股价与估值复盘：板块复苏加快，市场分化明显
板块复苏加快，市场分化明显：随着 5月病例连续新增，疫情防控形势再度严峻，全国再次开启“外防输入，内防反弹”的严 格管控期。6月社融规模增至 34681亿元，7月略有下滑，8月增至 35853亿元。而经过一轮冲击后，疫情影响缓解，特别是高档白酒之外产品的恢复提速。随着整体市场逐渐改善，白酒企业分化不断加剧，市场份额逐渐向头部企业靠拢，高端、 次高端酒成为白酒市场增长的重要驱动力。
2020 年 5 月 11 日至 2020 年 9 月 1 日，高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒板块复苏速度加快，累计涨跌幅分别为 60.40%/91.98%/47.83%/39.99%（沪深 300 累计涨幅为 22.27%），市盈率增至 47.47。个股对比来看， 以泸州老窖为代表的高端酒和以山西汾酒、酒鬼酒为代表的次高端酒涨幅最大。
分价位带来看，1）高端酒中，2020年5月 11日至2020年 9月1日，茅台、五粮液、泸州老窖累计上涨 36.20%/66.54%/78.47%， 市盈率上涨至 51.61，整体来看高端酒具备较强抗风险性，整体增速明显领先于行业。
2）次高端酒中，2020 年 5 月 11 日至 2020 年 9 月 1 日，山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊累计上涨 82.07%/58.53%/166.25%/61.06%，市盈率上涨至 72.22，其中酒鬼酒与山西汾酒表现亮眼，伴随疫情后 市场行情快速复苏与提价因素驱动，市盈率与股价处于历史高位。
3）地产酒中，2020 年 5 月 11 日至 2020 年 9 月 1 日，洋河股份、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒累计上涨 41.96%/71.04%/51.44%/34.84%/39.87%，市盈率上涨至 29.21，上涨幅度略低于高端与次高端酒， 相较于历史表现整体景气度有所下滑。
4）大众酒中，2020 年 5 月 11 日至 2020 年 9 月 1 日，顺鑫农业、老白干酒、金徽酒、伊力特、金种子酒累计上涨 34.72%/48.32%/29.41%/48.61%/38.91%，顺鑫农业、老白干酒、金徽酒、伊力特市盈率分别上涨至 76.73 23.76。
四、 反复期（2020.9.2-2020.12.31）
4.1 基本面复盘：名酒批价波动上升，中秋国庆动销超预期
4.1.1 批价表现：受疫情反复影响，白酒价格波动上升
疫情反复下白酒价格高低起伏，但整体呈波动上升趋势，特别是 12 月，各酒企为 2021 年春节档蓄势，批价有所提升。12 月份全国白酒商品批发价格月定基指数为 105.86，上涨 5.86%。其中名酒价格指数为 106.76，上涨 6.76%；地方酒价格指 数为 104.24，上涨4.24%。
分价位带来看，1）高端白酒批价下跌后回升企稳，飞天茅台散瓶（53 度）价格最低回落至 2680 元，随后稳定在 2830 元 左右。泸州老窖再度下发提价通知，自 2020 年 9月 10日起，52度国窖 1573经典装结算价上调 40元/瓶，38度国窖 1573 经典装结算价上调 30元/瓶。2）次高端酒做出了相应的价格调整，品味舍得由 320元提至 335元，酒鬼酒内参由 820元上 调为 840 元，酒鬼酒红坛由 245 元上调为 260 元。3）地产酒中洋河为保障市场正常供给、保持渠道合理利润，对梦之蓝 M3产品供价提升 20元/瓶，终端建议成交价分别不低于 420元/瓶（低度）、500元/瓶（高度）。水井坊对核心产品臻酿八号 中/低度零售价上调 20元/瓶。4）大众酒中，顺鑫农业牛栏山酒厂拟对三牛系列产品在原价格基础上进行调整，其中 400ml、 500ml、1.5L 产品，上调 10元/瓶；255ml 产品，上调 6元/瓶。
4.1.2 渠道表现：疫情反复对品牌影响存在异质性，中秋国庆动销超预期
9 月进入疫情反复期，其持续时间已经远超出市场预期。疫情常态化发展下，全国性和区域龙头酒企的份额加速提升，而中 小品牌动销压力最大，库存积压严重，导致其现金流不足，此外，经销商也逐步放弃杂牌酒的运营，加速其退出。
1）高端酒动销良好，库存位于低位。自 9月开始送礼及商务需求逐步恢复，高端酒动销良好。据调研反馈测算，茅台的库 存水平维持在半个月，五粮液库存不到 1个月，老窖库存为1 个月左右，动销表现良好。
2）次高端需求回补，动销显著恢复。随着宴席、聚饮等消费场景的逐步恢复，次高端需求出现回补，渠道库存良性，大约 在 1.5-2 个月之间。其中汾酒加大宴席推广费用，维持控货稳价，需求提升，玻汾供不应求；水井坊上半年严格控货，下半年出货顺利，环比改善；舍得受益三季度招商，动销表现良好。
3）地产酒动销恢复，库存水平良好。随着餐饮宴席复苏，消费氛围恢复，渠道信心增强，地产酒动销也随之恢复。徽酒中 古井、口子窖表现良好，其中古 20动销加速，古 8以上系列产品渠道库存不到 3个月，渠道库存较为良好，古 5渠道库存 2 个月左右，环比有所下降；口子窖中口 5、口 6、口 10表现良好，库存水平较低，仅 1个月左右。苏酒中洋河表现良好， 中秋国庆期间洋河梦系列动销增速 10%以上，渠道库存水平恢复至 1.5个月左右，库存水平良性；今世缘中国缘对开、四开 表现良好，渠道库存小于 2个月，位于正常水平。
4）大众酒受疫情反复冲击。北京、河北疫情严重，给顺鑫农业带来负面冲击，公司渠道库存大约在 1-1.5个月之间。
4.1.3 产量表现：白酒消费回暖，产量随之上升
从产量端上看，疫情反复期间白酒消费回暖，白酒产量也随之上升。2020 年 9 月白酒产量为 61.8 万千升，较 8 月增长了 50.7%，10 月、11 月产量分别为 60.2 万千升、73.5 万千升，呈现企稳态势。12 月由于为 2021 年的春节档备货，产量有 了大幅提升，同比增长 7.9%，单月产量达到 98.1 万千升。
4.2 业绩表现复盘：名酒改善逐季加速，大众酒不及预期
4.2.1 高端白酒：高端白酒业绩亮眼，实现全年最高营收增速
20Q4 高端白酒营收平均同比增长 14.48%，为全年最高增速，净利润平均同比增长 23.76%，仅次于三季度。其中泸州老窖 营收及净利润增速最为抢眼，分别增长 16.45%和 41.54%，得益于前期渠道库存清理政策，国窖挺价放量。茅台及五粮液 业绩均维持双位数增长，表现依旧稳健。
4.2.2 次高端白酒：次高端延续反弹，山西汾酒增速领跑
20Q4 次高端白酒营收平均同比增长 24.37%，净利润平均同比增长 54.11%。其中山西汾酒营收增速领先，为 33.12%，净 利润增长高达 122.04%，超出市场预期，主要得益于青花系列提价及结构占比提升。舍得酒业/酒鬼酒/水井坊营收分别同比 增长 16.56%/28.50%/19.32%，疫情影响减缓下恢复常态增长，净利润分别同比增长 32.46%/39.26%/22.68%。
4.2.3 地产酒：地产酒增幅基本维持，古井贡酒业绩承压
20Q4 地产酒四季度营收平均同比增长 9.71%，净利润平均同比增长 18.02%。四季度今世缘营收增速依旧跑赢其余酒企， 达 22.24%，净利润增速为 54.64%。相比之下，古井贡酒业绩承压，营收增速仅为 0.39%，净利润同比下降 16.26%，主要 受中低端产品吨价下行拖累。
4.2.4 大众酒：大众酒表现不及预期，顺鑫农业连续净亏
20Q4 大众酒营收平均同比增长 10.49%，净利润平均同比下降 25.83%（剔除金种子）。顺鑫农业、老白干酒、伊力特营收 均呈现不同程度下滑，其中顺鑫农业四季度净亏 0.19 亿，净利润同比降幅达 113.19%。金种子酒则相对表现良好，营收增 速同比增长 69.57%，净利润同比增长 231.44%。
4.3 股价与估值复盘：行业景气周期延续，白酒板块持续向好
行业景气周期延续，白酒板块持续向好。受全球化以及秋冬季人员聚集影响，新一轮的新冠病毒再次爆发，波及省市面更广， 造成疫情人数反复突增。9月社融规模达到 34693亿元，12月降至 17192亿元。疫情背景下白酒行业的产量略有下降，但 受益于社会消费升级，整体白酒市场实现涨价、放量、销售额提升，景气周期延续，高端价格稳健，加速业绩修复，使得白 酒板块持续走强。
从 2020 年 9 月 2 日至 2020 年 12 月 31 日，高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒板块复苏速度加快，累计涨跌幅分别为 29.75%/77.98%/31.54%/93.26%，沪深 300累计涨幅为 7.58%，市盈率增至 57.73。个股对比来看，以 舍得酒业为代表的次高端酒和以老白干酒、金种子酒为代表的大众酒涨幅最大。
分价位带来看，1）高端酒中，2020年9月2日至 2020年12月31日，茅台、五粮液、泸州老窖累计上涨 11.31%/24.19%/53.75%， 市盈率上涨至 56.30，随着临近年末疫情影响逐渐消散，低基数效应叠加线下消费场景复苏使得市场对板块信 心高涨，高端白酒迎来第三轮上涨行情。
2）次高端酒中，2020 年 9 月 2 日至 2020 年 12 月 31 日，山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊累计上涨 91.30%/128.45%/77.84%/16.32%，市盈率上涨至 120.97，其中，由于白酒板块关注度高和股东调整， 舍得酒业表现亮眼。
3）地产酒中，2020 年 9 月 2 日至 2020 年 12 月 31 日，洋河股份、古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒累计上涨 70.78%/12.85%/8.84%/16.90%/48.32%，市盈率上涨至 47.92，洋河股份结束前三季度低迷行情， 在地产酒中表现较好。
4）大众酒中，2020 年 9月 2日至 2020 年 12月 31日，顺鑫农业累计下降 1.10%，老白干酒、金徽酒、伊力特、金种子酒 累计上涨 141.04%/117.81%/32.86%/175.71%，老白干酒、金徽酒、伊力特市盈率上涨至 77.18。顺鑫农业受 净利下滑影响四季度股价持续下跌，金种子酒实现全年股价最大涨幅。
五、 核心结论
1）从销量上看，受疫情影响 2020年全年多数白酒企业销量下滑。
从销量端来看，白酒行业整体受到疫情影响，17 家上市白酒企业中仅有舍得酒业、酒鬼酒、今世缘、金种子 4 家酒企销量 同比提升。高端酒中茅台销售量比上年减少 0.91%，基本保持稳定，五粮液和泸州老窖分别下降 3.0%和 15.3%。次高端酒 中舍得、酒鬼酒销售量分别增长 23.8%、15.7%，水井坊则是大幅下降 41.8%。地产酒中今世缘销量同比微增 0.6%，其余 酒企销量均同比下滑。大众酒中顺鑫农业销售量下降 3.8%，旗下产品除 52 度 500ml 牛栏山陈酿白酒保持增长外，其他产 品均呈现不同程度下滑。
2）白酒板块走势受资金面影响大，利率下行的时候，白酒的股价反弹幅度高于沪深 300指数。
我们提取了 2020年我国存款类机构质押式回购加权利率数据（7天），并将其与白酒 Wind指数（884705.WI）走势进行对 比，发现利率下行的时候，白酒股价呈现显著反弹，且股价上涨幅度要显著高于沪深 300指数。相比食品板块，白酒板块受 资金面的影响更大，需要密切关注资金宽松情况。
3）2022 年白酒回调幅度及持续时间均大于 2020年，主要是在疫情的基础上叠加了对于经济和消费低迷的担忧
。 2020 年新冠疫情爆发，初期公众认知不足，并未受到市场的足够重视，在 1月 22日武汉及湖北各地陆续“封城”之后，社会 恐慌加剧，市场开始有所体现，白酒板块出现显著下跌，2020.1.1-2020.3.23 期间白酒 Wind指数下跌 22.5%。 2022 年各地新冠疫情出现反复，白酒板块再次显著下跌， 2022.1.1-2022.3.29期间白酒 Wind指数下跌 24.9%，下跌幅度 和持续时间均高于 2020年。本轮下跌中疫情只占部分原因，除了对于疫情扰动下白酒消费场景受限的担忧外，更多的是对 于整体宏观经济和消费低迷的担忧。持续的疫情对我国经济及消费活动造成压制，在宏观经济不景气的背景下，当前消费者 行为出现较大转变，整体消费意愿降低，市场担心消费升级的持续性及高端消费的增长动能。
4）高端酒经销商库存安全垫高，对业绩的影响相对较小。
通过复盘疫情对基本面的影响，我们发现高端酒经销商库存安全垫高，对业绩的影响相对较小。其中贵州茅台、五粮液在 2020 年 Q1-Q4均维持了营收及净利润正增长，泸州老窖因节后取消 2-3月经销商配额，致使一季度营收下降外，其余季度 也都实现了营收及净利润的正增长。
5）股价反弹期间，酒鬼酒基本面弹性最大，全年增速最快。
2020 年初受疫情影响，白酒板块整体走弱，酒鬼酒也随之下跌，最高跌幅达 27%。但随着疫情防控的成效显现，国内宴请、聚会等消费场景有序放开，全国性白酒企业绩逐渐回暖，其中酒鬼酒业绩弹性尤为显著，20Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速分别为 -9.68%/+12.89%/+56.37%/+28.50%，净利润增速分别为+32.24%/+6.35%/+418.95%/+39.26%，显著领先于行业平均水平。 在强劲基本面的支撑下，酒鬼酒股价持续上行，2020年全年涨幅高达 338.3%，截止 2021年中旬股价上涨将近 6倍，成为 行业黑马。
自 2020年以来酒鬼酒持续控量挺价，内参+酒鬼酒双轮驱动，聚焦打造大单品，实现全国化扩张。根据公司公告，2022年 1-2 月份，公司预计实现营业总收入 14亿元左右，同比增长 120%左右；预计实现归母净利润 4.65亿元左右，同比增长 130% 左右，依旧维持强劲增长。未来，在内参持续放量及全国化渠道的不断推进下，公司增长动能有望持续释放。
6）疫情对地产酒影响较大，业绩受消费场景波动影响。
地产酒主打宴会聚饮消费场景，疫情下消费场景受限，聚会宴请消费场景锐减致使需求端迅速萎缩，对地产酒造成较大冲击。 20Q1 地产酒营收平均同比下降 22.27%，净利润平均同比下降 24.02%，所有酒企营收及净利润均实现不同程度下滑。20Q2仅今世缘一家营收同比转正，迎驾贡酒一家净利润同比转正，其余酒企依旧呈现业绩下滑态势。随着消费场景放开喜宴回补， 20Q3 地产酒营收平均同比增长 12.57%，净利润平均同比增长 14.56%，相比前期有所反弹。
六、 投资分析
虽然短期内疫情反复对消费场景产生冲击，但长期来看高端酒经销商库存安全垫高，对业绩的影响相对较小，具有持续成长 性及业绩确定性，未来行业仍将向优质的头部品牌集中。当下高端酒估值性价比彰显，行业基本面稳中向好，预计疫情褪去 后将实现触底反弹。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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