相继剥离多元化业务，金种子酒：安徽好酒，省内及全国提升空间大

(报告作者/分析师：信达证券麻管局)

1产业逻辑

市场的核心问题包括：

1)华润对金某的位置。

2）华润在管理上对于金种子的改善力度。复盘公司过去的发展历史，其从2013年业绩一路下滑核心原因为内部管理和产品升级失败。他山之石，可以攻玉，分析华润之前对于东阿阿胶的管理赋能情况，华润从人事安排、人员激励、内部流程制度设计、以及产品梳理和打造等方面理顺其内部管理，奠定了阿胶后续近十余年的高速发展基础。那么对于金种子而言，管理改善下，我们预计业绩有望持续向上。

3）市场对于华润能否在渠道上对金种子赋能存在疑问。我们认为中低端白酒渠道和啤酒渠道终端消费场景有重合，其次华润啤酒不乏优秀的经销商资源，可以嫁接进白酒业务，渠道存在部分共用。华润具备全国的销售网络渠道，或将加速金种子在全国的布局进程。

4）白酒竞争环境是否仍留给金种子大发展机遇。我们认为，金种子2012年曾在省内达到近20亿的收入体量，并且成功打造核心大单品柔和，在省内具备产品和品牌基础。其次，在中低端化白酒市场，渠道价值量合理分配往往驱动力更强，品牌整体不存在极强的壁垒，啤酒和白酒渠道在中低端消费市场共用效率预计较高，金种子百元以下产品的市场份额有望快速提升。

5）中高端产品金种子长期有望逐步突围。公司于20年推出馥合香产品，价位定位200-700元，馥合香具备浓酱芝一口三香的独特口感，和竞品形成差异化竞争。公司酿造硬件强，具备七口明代古窖池，基酒储备丰富，酒质有保障。长期品牌培育下，中高端产品亦有望实现突围。

2 徽酒金花，陷入调整

金种子前身为阜阳县酒厂，始建于1949年7月，为共和国最早的酒厂之一，地处淮河支流——颍河之滨，酿酒历史悠久，可追溯到魏晋时期，系直接传承明代大升酒坊和民国蕴泰酒坊的老字号企业。

1994年底，阜阳县酿酒厂正式改名安徽种子酒厂，“种子”酒由此而来。公司现有“金种子”“醉三秋”“种子”“和泰”“颍州”等五大白酒品牌，其中“金种子”“醉三秋”两个商标荣获中国驰名商标。目前主要产品包括金种子馥合香，醉三秋1507，徽蕴金种子，柔和种子酒，柔和经典种子酒等，为安徽省内销售体量排名前列的白酒品牌。

2.1. 历经沉浮，打造柔和大单品

上市初期-2006年：多元化策略下，白酒业务收入一度下滑。锁炳勋于1993年进入种子酒厂担任厂长，是90年代安徽国企改革的风云人物，在其带领下酒厂短时间内扭亏为盈。

1996年，金种子集团正式成立，锁炳勋担任董事长，当年进入全国行业全十强。并于1998年登陆上交所。上市之初，公司提出“以黄牛系列开发为主体”的多元化经营方针，上市募集资金也主要投入到黄牛、饲料、奶油等产业当中，贡献主要收入和利润的白酒产业未得到资源聚焦和培育，导致白酒业务体量持续走低。

多元化发展策略下，公司在2003-2004年连续两年亏损，2005年被警示退市风险，通过引入房地产业务才于当年扭亏为盈。2006年，白酒业务体量进一步下滑至1.36亿元。

2007-2012年：聚焦白酒核心业务，迎来黄金发展五年。2007年，股权分置改革的时机下，公司重新确立了以白酒为核心主业的发展战略，相继剥离黄牛、包装等多元化产业，并于当年更名为“金种子酒”，聚焦资源主推醉三秋地蕴、柔和种子酒、祥和种子酒等产品，卡位当时安徽省内大众消费的主流价位带，避开竞争激烈的商务和政务消费。

营销端，公司在2009年设立了阜阳酒业销售公司，加强了渠道的体系化运营，区域上强调地区和县级小板块，采用小区域高占有的打法，终端销售队伍庞大，聚焦资源打造核心大单品，对于价盘上提价和稳价相结合，保障渠道商的利润。

这一阶段，公司抓住了白酒行业黄金发展末期的五年，产品精准卡位，成功打造战略单品柔和种子酒，2012年白酒业务营收突破20亿大关，跻身徽酒第一梯队。

2013-2016年：产品升级失败，寻求改制无果，金种子深陷调整。2012年后，受到“塑化剂”和“三公消费”的影响，白酒行业深陷调整，金种子亦受影响，金种子由于老主打产品祥和和柔和运营多年，价格相对透明，渠道推力不足。

同时应对行业调整，省内竞争对手古井主打的献礼产品终端下调价格，导致柔和产品的市场空间遭受挤压，2013年金种子促销费用提升明显，但由于促销过度导致终端价格体系进一步混乱，对于市场和渠道均造成一定伤害。

2015年白酒行业逐步进入上行周期，安徽省内白酒持续消费升级，而卡位100元价位带以上的徽蕴系列未能及时起量，产品升级失败下，金种子白酒业务营收下滑严重。锁炳勋时代后期，金种子也在积极寻求股权改制，但均以失败告终。

2.2. 全面调整，未能力挽狂澜

2016-2019年：推出馥合香和健康酒，未能止住营收进一步下滑。

2016年4月，锁炳勋退休，宁中伟、张向阳等管理团队履新。应对内部业务不断下滑，新任管理层谋求变革，2017年公司通过“金种子1号”和“金种子2号”资管计划向部分优秀经销商相关人员发行股票，深度绑定经销商，但没有能够实现员工股权激励和引入战略投资者。

产品推新端，考虑到公司白酒+医药业务的复合发展背景，金种子开发出健康酒产品，“和泰苦荞酒”和“东方神草”，终端定价138-158元，卡位100-200元的消费带，但由于健康酒市场相对小众，最终市场反映平淡。

公司也在2016年推出高端产品馥合香中国力量，主攻300元以上的高端市场，但由于内部管理和渠道没有理顺，产品推新均没有成功。

产品老化、渠道推力不足、管理体系混乱等问题没有得到根本性的改变，金种子白酒业务继续下滑。

2.3. 馥合飘香，华润入驻赋能

2020-2021年：推出馥合香系列，差异化竞争。

2019年12月，新任董事长贾光明上任，持续推进产品高端化和股权结构改革，2020年，金种子推出次高端战略新品金种子馥合香，开启“馫”时代，馥合香在口感上具备浓酱芝一口三香的特点，与安徽省内核心竞争对手聚焦浓香形成产品的差异化竞争，有望成为金种子在次高端市场上布局的敲门砖。

2022年：华润入驻，改善可期。

2022年2月，公司发布公告，华润战投将受让金种子49%股权，2022年7月8日，华润系高管何秀侠、何武勇、金昊分别就任公司总经理、副总经理、财务总监，全面入驻金种子，新管理层具备丰富的酒类运营经验，有望持续赋能金种子，开启发展的新篇章。

3 产品品牌存基础，基酒储备足

3.1.金种子具备品牌基础，馥合香差异化竞争

省内具备品牌基础，馥合香型差异化竞争。

金种子目前主要贡献收入的产品为柔和、金种子年份酒、光瓶酒、馥合香、祥和等系列，聚焦的主要价格带为200元以下。对于次高端和高端价位，公司20年推出的馥合香“馫“系列价格卡位200-700元，醉三秋1507卡位高端，产品口感上主打浓酱芝一口三香。

考虑到金种子12年白酒业务销售体量超20亿元，整体金种子品牌在安徽省内中低端价位带具备一定的消费者基础，尤其是公司之前相对强势的县镇市场，对于中高端产品，品牌势能上稍显不足，但在产品口感上具备差异化竞争优势，增强了突围的可能性。

3.2.基酒储备充足，古窖池酒质有保障

拥有七口明代古窖池，基酒储备足，酒质有保障。

据安徽文物局鉴定，金种子老厂区拥有的七口古窖池为黄淮地区窖龄最老、连续沿用时间最长，保存最为完整的大曲酒发酵窖池之一，被誉为“中原第一窖”。

白酒行业内素有“千年老窖万年糟”，越老的窖池微生物和香味物质就越多，七口明代古窖池对于公司高酒质形成强有力的支撑。

公司基酒储备充足，2021年半成品酒为4.8万吨，具备坚实的基酒基础。

3.3. 聚焦安徽省内，渠道略有萎缩

集中在省内销售，渠道推力不足导致市场份额被侵蚀。目前来看，金种子主要集中在省内销售，2021年省内销售占比为88%，省外市场主要为临近的江苏等。经销商数量近年略有萎缩，主要系柔和等传统大单品运营多年，价格相对透明、渠道推力不足、终端价格紊乱，导致终端市场持续被侵蚀。究其本质，核心为产品升级失败和内部管理问题，后续管理和产品理顺后，渠道有望呈现扩张态势。

4 管理渠道理顺可期，省内放量大有可为

4.1.华润高决心，管理有望边际改善

华润强管理和渠道能力赋能，金种子内部有望理顺。

1）华润对于金种子重视程度高，股份公司核心管理团队逐步调整成华润系，白酒商业模式好，华润布局金种子具备战略意义。

2）华润具备较强的管理赋能，随着华润系管理层全面入驻金种子，我们预计将有效理顺内部管理问题。从华润过往收购案例来看，比如医药板块的东阿阿胶，收购后通过人员更换、股权激励等多套组合拳，内部管理理顺效果明显。

3）华润具备一定的渠道赋能，对于中低端白酒价位带而言，更为关键的是实现渠道价值链的合理分配，品牌势能影响相对有限，而华润起家的啤酒和矿泉水业务均是深度分销渠道打法的典范，华润入驻之后，中短期对于金种子的中低端产品理顺放量有望会有较为明显的效果。其次华润啤酒渠道遍布全国，其中不乏优秀的经销商资源，渠道嫁接下有望对于金种子赋能明显。

对于中高端白酒而言，品牌势能需要时间积淀，但在华润赋能管理理顺之后，品牌势能有望上行，带动次高端产品有所突破。

以史为鉴，华润赋能能力强。

华润于2003年收购东阿阿胶，于2006年对东阿阿胶实现全面控制，此后东阿阿胶经历了长达十余年的业绩快速成长期，直到2019年由于人事调整和市场运作方面的失误，业绩进入深度调整。回顾华润对于东阿阿胶2006年前后的调整，主要在于：

1）梳理公司核心业务，相继剥离啤酒、医药器械、印刷等非核心业务，聚焦阿胶主业，定位保健品平台。

2）理顺管理，对于公司人事进行调整，任命原厂长助理秦玉峰作为核心管理人，并在2007年、2010年对原先的激励机制做出调整，完善对管理团队的激励机制。

3）明晰产品定位，阿胶块定位高端阿胶市场，复方阿胶浆定位医药市场，并在2007年推出“桃花姬阿胶糕”，聚焦年轻消费群体的培育。

4）渠道赋能，2007年宣布与东阿阿胶分享商超渠道资源，借助华润医药商业平台，在配送和零售门店上赋能东阿阿胶。复盘来看，华润对于阿胶在管理理顺和渠道上均提供了较强的赋能。

4.2. 省内及全国提升空间大，十四五目标有望达成

大本营阜阳市场白酒消费量大，金种子在当地品牌渠道根基深厚。

阜阳人口基数大，饮酒文化源远流长，从白酒市场规模上来看，阜阳为仅次于省会合肥的第二大白酒消费市场，2021年市场规模我们预计超过50亿元，金种子在阜阳具备根据地优势，当地对于金种子的品牌和产品认可度高，消费氛围浓厚，随着华润入驻后逐步理顺渠道价值链，大本营市场份额有望快速提升。

具备产品和品牌基础，中低端价位带金种子突围概率大。

从100元价位带以下省内的竞争格局变迁来看，金种子、迎驾、口子窖、古井先后在这个价位带都曾大放量过。总结来看，中低端白酒核心在于渠道利润价值量分布，品牌的壁垒相对有限。目前安徽省内100元以下价位带约百亿市场规模，主要的参与品牌包括宣酒、文王、金种子等地产酒以及牛栏山、玻汾等光瓶酒，一方面，在100元以下价位带，金种子曾经具备大单品柔和，产品和品牌在消费者心智中具备一定基础，随着内部管理和渠道理顺，金种子在省内100元以下的价位带体量有望提升。

另一方面，若华润后续将啤酒渠道嫁接给金种子，省内实现深度分销，有望进一步提振金种子在该价位带的市场份额。中高端价位来看，金种子于20年推出馥合香产品，21年该系列销售额过亿，差异化香型配合品牌营销，金种子在中高端价位带有望逐步突破。

华润赋能，有望加速推进全国化布局。

华润啤酒在全国拥有约2万多家经销商，作为头部啤酒品牌经销商资源丰富。我们认为对于中低端白酒而言，渠道往往具备更强的推力，白酒和啤酒渠道具备较强的共用，在华润全国渠道资源赋能下，金种子有望加速全国化的布局。整体来看，管理理顺、治理结构优化下，金种子有望圆满达成十四五50亿的战略目标。

5 估值与总结

收入端：我们预计公司22-24年实现营业收入分别为15.49、24.08、36.82亿元，同比增长27.9%、55.5%、52.9%。

考虑到华润入驻之后，公司内部管理和渠道将逐步理顺，而金种子在安徽省内具备产品和品牌基础，中高档和普通白酒有望加速放量，华润渠道赋能之下，全国市场亦有可能获取一定份额。

公司在中高档白酒目前具备柔和大单品，渠道理顺之后，有望实现快速增长，馥合香产品亦有望持续贡献增量，普通白酒在渠道理顺，亦有望逐步实现增量，我们预计公司能够实现十四五规划50亿元的目标。

假设22-24年中高档白酒同比增长80%、100%、80%，普通白酒同比增长10%、50%、40%，医药业务并非公司拓展核心，假设22-24年保持同比5%、5%、5%的增长。

成本费用端：考虑到公司内部管理和渠道逐步理顺，我们预计22-24年毛利率为40.2%、52.4%、57.6%。中高档白酒毛利率有望持续恢复，假设22-24年为63%、70%、71%，假设22-24年普通白酒毛利率为43%、51%、52%。

费用率端，假设22-24年销售费用率为20%、17%、14%，管理费用率为8%、7.8%、7.2%，研发费用率为2.2%、1.9%、1.5%。我们预计22-24年实现归母净利润0.3、3.18、7.38亿元，对应归母净利率为1.96%、13.23%、20.05%。

选取同行业5家地产酒上市公司进行对比，公司整体业绩改善下，业绩增速较快，PEG远低于行业平均水平，而华润拥有丰富的消费品运营经历及全国化的销售网络，具备强管理和渠道赋能能力，我们预计在华润的赋能下，中低端白酒有望在省内逐步突破，甚至在全国占据一些市场份额，公司今年有望扭亏为盈，23年公司的盈利能力仍处在逐步释放的过程中，考虑到公司PEG远低于行业平均水平。

市场对于华润入驻后的管理和渠道赋能的效果存在疑虑，我们认为华润对于金种子经营提升的决心强，2022年7月华润系强管理团队已全面入驻金种子。

其次华润具备体系化的管理赋能能力，从2006年全面接管赋能东阿阿胶助力其未来十年实现快速发展可见一斑。

白酒和啤酒渠道在中低端白酒市场具备一定共用，金种子历史上曾在百元以下价位带打造柔和大单品，产品和品牌具备一定的市场基础，管理和渠道理顺的情况下，中低端产品快速放量可期。次高端产品20年推出馥合香产品，浓酱芝一口三香口感独具特色，长期配合品牌培育亦有望突围。我们预计公司22-24年EPS为0.05、0.48、1.12元。

6 风险因素

内部管理调整不及预期。金种子目前核心问题为内部管理问题，若华润战略重心转移，金种子内部改革的效果可能不够彻底，华润赋能可能不够全面。

省内竞争加剧。金种子目前产品主要聚焦百元以下价位带，该价位带竞争激烈，若竞争进一步加剧，将对金种子产生不利影响。

馥合香产品培育不及预期。馥合香在香型上具备差异化，有望成为金钟子在中高端价位带布局的重要产品，若长期馥合香产品培育不及预期，则会对金种子在价位带布局和品牌势能产生不利影响。

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