admin 作者|罗盘君主
中国农香型白酒领先，五粮液连续7年入选指南针50强。
仅次于贵州茅台的五粮液，市场上不乏对他的解读和分析。我们透过他的2021财报，来跟市场上的分析做个印证。另外通过五粮液与贵州茅台的对比分析，我们寻找下两家企业在经营逻辑方面的差异。
图表：五粮液资金信号图，数据截至：2022年5月16日，来源：市值罗盘APP
接下来我们对五粮液2021年报进行关键财务特征分析。
1、利润结构健康
利润的数值很重要，利润的结构同样重要。通过对利润的结构进行分析，可以对公司利润的稳定性与可持续性有初步的判断，并找到对利润影响较大的活动进行重点分析。
利润结构重点观察两个问题，支撑公司营业利润的活动主要是什么，经营活动、投资活动、政府补助还是其他；公司是否存在大额的损失，大额的损失发生在什么方面。
经营活动产生的核心利润占主导地位。五粮液2021年营业利润325.52亿元，发生减值，减值水平对营业利润影响较小。此外，2021年发生营业外收入0.52亿元，较去年有所增加。发生营业外支出1.54亿元，较去年有所减少，需要对营业外支出产生的原因及其所涉及的活动进行一定的干预，减少其对净利润的影响。
2、具有一定的成长性，产品盈利增长质量较高
成长性代表着企业的发展前景，是投资中需要关注的重要内容，通过投资具有高成长性的企业，获得高额的投资回报。
成长性主要关注两部分内容：成长性水平，即业绩增速的数值表现；成长性质量，通过对增长的动力进行分析，对其未来成长的稳定性与可持续性进行评价。
五粮液经营业务表现出一定的成长性，在销售规模扩大和产品竞争力增加共同作用下，产品盈利实现增长。产品盈利增长的同时，费用增长可控，增长质量较高。五粮液2021年营业总收入662.09亿元，其中营业收入662.09亿元，较2020年增加88.88亿元，销售收入增长；2021年毛利润498.90亿元，较2020年增加73.81亿元，毛利润增长；2021年核心利润322.51亿元，较2020年增加46.69亿元，核心利润增长。
从产品的分类角度看，主要靠"酒类"支撑业务的格局没有改变。"酒类"是最大的收入构成，占比93.24%。其中，"酒类 "产品销售的增长是营业收入增长的主要原因。公司的盈利构成中，"酒类"是最大的盈利构成，占比99.52%，贡献了绝大部分毛利润。"酒类"产品盈利的增长是毛利润增长的主要原因。
从地域的分类角度看，"东部区域"是最大的收入构成，占比28.37%。与2020年相比，地域的披露发生较大改变，增加了"南部区域、北部区域、中部区域、西部区域、东部区域"，去掉了"酒类产品"。公司的盈利构成中，"东部区域"是最大的盈利构成，占比31.01%。
3、盈利能力稳定
盈利能力反映公司获得利润的能力，盈利能力越高，单位收入转化为利润的效率越高，其水平的高低与公司的产品竞争力和管理效率等有关。
盈利能力的分析首先关注盈利能力的水平和变动情况，针对盈利能力发生较大变动的公司，则需进一步分析盈利能力变动的原因，找到导致盈利能力变动的主要项目，进行重点分析。
产品竞争力和经营活动盈利能力基本稳定。五粮液核心利润率48.71%，核心利润率水平高。与2020年相比，核心利润率上升0.59个百分点，增幅1.23%。五粮液2021年毛利率75.35%，毛利率水平高。与2020年相比，毛利率上升1.19个百分点，增幅1.61%。
2021年发生销售费用65.04亿元，其中主要是广告宣传推广费。相较于2020年，销售费用增加9.25亿元，销售费用有所增增加。销售费用增加的主要原因是广告宣传推广费的增加。9.25亿元的销售增加带来73.81亿元的毛利增加，销售费用增加带来的盈利改善效果较好。
2021年销售费用率9.82%。与2020年相比，销售费用率增加0.09个百分点，销售费用率基本稳定。
管理费用有所增加，管理费用结构发生较大变化。2021年发生管理费用29.00亿元，其中最大的支出是办公招待差旅及其他管理费用，工资薪酬也占比较大。较2020年管理费用增加2.90亿元。管理费用结构发生较大变化，工资薪酬占比明显增加，办公招待差旅及其管理费用占比明显减少。2021年管理费用率4.38%，相较于营业收入，管理费用支出相对稳定。
4、股东回报水平基本稳定
在众多的财务指标中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映单位股东投入的回报情况，作为一个全能型财务指标，反映公司盈利能力、营运能力和偿债能力的综合表现。
针对ROE的分析重点关注两个问题，一是ROE的水平及变动情况，二是ROE的变动原因，后续可重点关注出现问题的某项能力。
2021年五粮液净资产收益率25.91%，股东回报水平较高。相较于2020年股东回报水平基本稳定。归母净资产收益率25.30%，对母公司股东回报水平较高。相较于2020年对母公司股东回报水平基本稳定。
资产质量和资产周转率基本稳定。2021年五粮液总资产报酬率19.64%，资产质量较高。相较于2020年资产质量基本稳定。总资产周转率0.53。相较于2020年资产周转效率基本稳定。
5、资产配置上货币资金占比较高
资产负债表的左边表示钱的去向。通过对资产结构进行分析，了解公司的钱都用到了什么地方；通过对各项资产质量进行分析，了解公司各项资产产生价值的能力。
资产的配置上对经营活动聚焦相对不足，此外，货币资金占比较高。2021年12月31日资产总额1356.21亿元，其中集团账上货币资金823.36亿元，与2020年12月31日相比，公司资产增加217.28亿元，资产规模有所增长。主要是由于货币资金和经营资产的增长。
经营资产质量和经营资产周转率基本稳定。2021年经营资产报酬率70.09%。较2020年，经营资产报酬率基本稳定。2021年经营资产周转率1.44次，较2020年基本稳定。
6、资本引入利润积累为主
资产负债表的右边表示钱的来源，通过对资本结构进行分析，了解是谁以什么样的形式为公司提供资源，并据此推测公司未来扩张的潜在动力。
从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入以利润积累为主，辅之经营负债。其中，利润积累、经营负债是资产增长的主要推动力。
7、现金流健康
公司可以亏损，却不可资金链断裂，现金流的健康情况日益受到投资者的关注。
针对现金流量表现的分析重点集中在：现金流结构、经营活动造血能力、投资活动规模与去向、筹资活动来源与未来扩张潜力。
2021年经营活动现金净流入增加。经营活动产生的造血能力足以补偿折旧摊销以及支持利息费用现金股利的支付，且有一定富余可以支持扩大再生产等投资活动。2021年经营活动和投资活动无现金缺口，与2020年相比，继续保持净流入。
五粮液2021年经营活动现金净流入267.75亿元，投资活动净流出14.97亿元，筹资活动净流出112.69亿元，本年度共实现140.08亿元的现金净流入。
2021年核心利润322.51亿元，核心利润变现率87.11%，2020年核心利润变现率55.97%，变现能力增强。对客户采取赊销与预收并重的销售模式，与2020年相比，赊销规模扩大49.30亿元，预收规模扩大44.27亿元，销售模式由100.00%转变为200.00%，对下游客户的议价能力基本稳定。对供应商采取以赊购为主的采购模式，与2020年相比，赊购引起的负债规模扩大21.29亿元，预付占用的资金规模缩小0.52亿元，对供应商议价能力基本稳定。
投资基本用于产能建设。2021年投资活动流出15.45亿元，其中15.39亿元用于产能等建设，562.50万元用于理财等其他股权投资。
金融负债水平低，贷款承办有所提高，偿债压力不大。2021年12月31日金融负债率0.27%，主要为非必要融资，其产生的财务费用将对公司效益产生不必要的冲击。较2020年12月31日提高0.27个百分点。2021年贷款年化成本38.40%，较2020年增加38.40个百分点，贷款成本提高。与公司资产造血能力相比，利息水平较可控。
为了对五粮液的财务质地有更清晰的感知，关键指标还与贵州茅台进行了对比。
图表：关键指标A股概览（已披露2021年报企业），数据截至：2022年5月16日，来源：市值参谋@和恒数据
图表：白酒III每股指标排名（已披露2021年报企业），数据截至：2022年5月16日，来源：市值参谋@和恒数据
本文摘自《市值参谋-五粮液与贵州茅台2021年财报对比分析报告》与《财报罗盘智能财报系统解读五粮液2021年报》，添加罗盘君（微信号：luopanjun01）好友获取88页完整报告。
维度一 规模对比
我们选取市值规模、资产规模、经营结果三个维度的指标，对公司及其对标标的规模进行对比，以便公司对自身在行业中所处位置有初步的了解。
五粮液2022年05月16日市值6023.48亿元，远低于贵州茅台市值。
2021年12月31日五粮液总资产1356.21亿元，远低于贵州茅台（2551.68亿元）。2021年报五粮液营业总收入662.09亿元，远低于贵州茅台（1094.64亿元）。净利润245.07亿元，远低于贵州茅台（557.21亿元）。
维度二 业绩成长
从营业收入、毛利润、核心利润、净利润四个维度，对公司的成长性水平、质量及其背后原因进行分析，并与对标公司进行对标，寻找成长性差异与原因。
2021年报五粮液净利润增速17.19%，远高于贵州茅台（12.51%）。
2021年报五粮液营业收入增速15.51%，远高于贵州茅台（11.88%）。
2021年报五粮液核心利润增速16.68%，远高于贵州茅台（10.96%）。
五粮液产品盈利增长的同时，费用增长可控，最终实现经营活动的盈利增长，增长质量较高。
维度三 现金流健康程度
从现金流结构出发分析公司整体现金周转情况，再分别对公司的经营活动、投资活动、筹资活动和分红的现金流动情况进行分析，对公司现金流健康性进⾏判断。
从五粮液2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金489.60亿元，经营活动净流入645.85亿元，投资活动净流出48.35亿元，筹资活动净流出277.34亿元，其他现金净流出53.63万元，三年累计净流入320.15亿元，期末现金809.75亿元。
从贵州茅台2019年报到本期的现金流结构来看，期初现金982.43亿元，经营活动净流入1609.08亿元，投资活动净流出105.33亿元，筹资活动净流出699.76亿元，其他现金净流出161.87万元，三年累计净流入803.97亿元，期末现金1786.41亿元。
从五粮液2021年报的现金流结构来看，期初现金669.67亿元，经营活动净流入267.75亿元，投资活动净流出14.97亿元，筹资活动净流出112.69亿元，累计净流入140.08亿元，期末现金809.75亿元。
从贵州茅台2021年报的现金流结构来看，期初现金1467.41亿元，经营活动净流入640.29亿元，投资活动净流出55.62亿元，筹资活动净流出265.64亿元，累计净流入319.00亿元，期末现金1786.41亿元。
五粮液2021年报核心利润获现率0.87，贵州茅台2021年报核心利润获现率0.87。五粮液与贵州茅台经营活动变现能力持平。
五粮液暂未对2021年进行分红，三年累计分红185.54亿元。五粮液利润分红率与贵州茅台基本持平。
维度四 资产配置
从总资产的变动和结构入手，再对经营资产、投资资产、货币资金、商誉和其他资产的占比、变动和构成进行分析，还原企业资产配置现状、趋势与风险。
2021年12月31日五粮液资产总额1356.21亿元，从合并报表的资产结构来看，经营资产占比不高，此外，货币资金占比较高。资产规模的增长主要是由于货币资金和经营资产的增长。
2021年12月31日贵州茅台资产总额2551.68亿元，从合并报表的资产结构来看，资产的配置并未聚焦于经营活动。投资资产配置较高，其主要构成是以短期盈利为目的的投资资产，战略属性不强，公司存在大量资产配置在与战略发展相关性较弱的地方。资产规模的增长主要是由于投资资产的增长。
维度五 股东回报
首先从净资产报酬率入手，通过杜邦分析，将净资产报酬率拆解为总资产报酬率与权益乘数，从资产质量与财务杠杆两个角度分析净资产报酬率变动与差距的原因。
2021年报五粮液ROE25.30%，较2020年报股东回报水平基本稳定。
五粮液ROE低于贵州茅台，主要是由于其较低的总资产报酬率。
维度六 经营活动
以经营资产报酬率为核心，将经营资产报酬率拆解为核心利润率和经营资产周转率，从盈利性和经营资产的周转效率入手，对产品竞争力、各项费用以及各项经营资产的质量进行分析。
2021年报五粮液经营资产报酬率66.17%。较2020年报，经营资产报酬率基本稳定。五粮液经营资产报酬率低于贵州茅台，其较低的经营资产报酬率来源较低的经营资产周转率和核心利润率。
2021年报五粮液核心利润率45.99%。较去年同期经营活动盈利能力基本稳定。五粮液核心利润率低于贵州茅台（66.52%）20.53个百分点。
2021年报五粮液经营资产周转率1.44次，较去年同期基本稳定。五粮液经营资产周转速度低于贵州茅台。
维度七 投资活动
对公司投资活动进⾏分析，将投资进⼀步拆解为内⽣性产能建设投资、具有战略意义的对外股权投资和理财投资，分析企业投资活动的去向，以及各项投资的效益情况。
五粮液2021年报投资活动资金流出15.45亿元。投资流出集中在产能建设，占比99.64%。2019年报到本期投资活动累计资金流出49.82亿元。近三年投资流出集中在产能建设，占比84.94%。
五粮液2021年报产能投入15.39亿元，处置618.44万元，折旧摊销损耗5.46亿元，新增净投入9.87亿元，与期初经营性资产规模相比，扩张性资本支出比例12.68%，产能以维持和更新换代为主。五粮液扩张性资本支出比例与贵州茅台基本持平。
五粮液长期股权投资19.11亿元，较2020年12月31日基本稳定。其总资产占比较2020年12月31日基本稳定。五粮液对长期股权投资的配置高于贵州茅台。
五粮液投资支付的现金562.50万元，收回投资收到的现金0.00元。
五粮液长期股权投资收益率出现下滑。
维度八 筹资活动
对公司筹资活动进行分析，将筹资活动拆解为债权和股权分析企业资金的来源，并通过金融负债理财、经营活动现金付现率等指标，对企业的还本付息压力进行分析。
2021年报五粮液经营活动与投资活动资金净流入252.78亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入597.50亿元，无资金缺口。
2021年报贵州茅台经营活动与投资活动资金净流入584.66亿元，无资金缺口。2019年报到本期经营活动与投资活动累计资金净流入1503.75亿元，无资金缺口。
2021年报五粮液和贵州茅台均没有进行筹资。
五粮液金融负债率0.27%，较2020年12月31日提高0.27个百分点。贵州茅台金融负债率0.04%，五粮液与贵州茅台基本持平。
图：五粮液估值曲线，来源：市值罗盘APP
以近三年市盈率为评价指标看，五粮液估值曲线处在严重低估区间。未来走势如何，除了对基本面的分析与资金面的观察外，还受市场情绪等多种因素左右。