admin (报告作者/作者：兴业证券、秀智、郭晓东)
1、徽州葡萄酒模式，以及芳香领袖。
1.1早早实现改制，以创新一度居徽州前列。
九仓在90年代后期通过创新实现破冰发展，21世纪初实现开制，一度成为徽州龙头。
口子窖前身为 1949 年 5 月 18 日创立的“国营濉溪人民酒厂”， 1951 年“国营濉溪人民酒厂”在老濉河东岸“祥兴泰”、“协源公”、“协顺”、“协 昌”等古酒坊基础上征地扩建；1997 年淮北市口子酒厂、濉溪县口子酒厂合并成 立安徽口子集团公司；2002 年 12 月 26 日口子集团联合其他发起股东设立安徽口 子酒业股份有限公司，此后经历七次股权转让及两次增资，于 2006 年 11 月完成 民营化（口子集团因债务问题国有股完全退出，管理层实现控股）；2015 年 6 月 29 日口子窖在上交所成功挂牌上市，但本轮白酒行业价格升级周期下，口子窖市 场表现相对古井略显暗淡，大商模式的弊端逐步显现；2020 年疫情冲击下营收下 滑 14%至 40.11 亿元，此后公司从渠道、产品等多维度主动调整，自 2021Q3 开始 已超过疫情前经营水平，成效显著拐点可期。
阶段一（1997-2005）：创新营销，突飞猛进
1997 年口子集团组建成功，当时合肥等大中城市已具备消费 70-80 元价格带白酒 的能力，1998 年公司提出“商务社交饮酒”概念，并顺势推出定价 78 元的口子窖 5 年。同时开创“盘中盘”渠道模式快速抢占酒店及餐饮渠道，以核心终端为突破 口绑定高端意见领袖、带动大众客户群体消费，迅速在合肥等省内重点城市成功 占据消费者心智。此外公司开始执行走出安徽的战略决策，选择与合肥人口规模 相当、政商务饮酒价格带相当、竞争格局相当的城市，通过“盘中盘”渠道模式重点开发。2005 年口子酒业产品涵盖全国 22 个省级市场，实现销售收入近 9 亿， 全国排名第 8 位，省外拓展取得阶段性成功。
阶段二（2006-2014）：聚焦省内，稳健发展
随着省外区域酒纷纷推出卡位政商务价格带产品，并将“盘中盘”渠道模式加以 复制和创新，公司省外市场份额被逐渐挤压。与此同时 2008 年安徽主流消费升级 至 80 元以上价格带，因此公司选择将重心转移至省内、聚焦优势持续提升品牌影 响力，成功抓住本次消费升级趋势实现稳健增长。由于古井 2007 年新管理层上任 后开始“回归主业白酒、回归市场高端”大刀阔斧的改革，2008 推出战略性主品 年份原浆，凭借八大名酒的品牌优势和更具狼性的市场操作，于 2011 年销售规模 超越口子居于徽酒首位。
2013-2014 年白酒行业处于调整阶段，多数酒企营收明 显下滑，但古井、口子凭借相对优势的价格定位、扎实的渠道基础仍实现稳健增 长，历经调整后古井、口子、迎驾省内市占率分列前三。其中古井已形成全省渠 道布局，口子在合肥、淮北及安庆地区表现强势，迎驾则在合肥及六安较为强势。
阶段三（2015-2018）：成功上市，升级放量
2015 年口子窖成功在上交所挂牌上市，同时安徽白酒市场呈现结构升级加速趋势， 主流价格带向 120-200 元升级，口子窖年份系列核心占位持续放量，公司营收从 2014 年的 22.59 亿元增加到 2018 年的 42.69 亿元，期间年均复合增速达到 17%。
阶段四（2019 至今）：主动调整，趋势向上
自 2015 年以来本轮白酒行业价格升级周期下，口子窖市场表现相对古井略显暗 淡，大商模式的弊端逐步显现，包括经销商费用投放力度减弱、推新品积极性差、 渠道下沉困难等。2019 年后口子窖尝试强化公司主导权及对终端掌控力，包括对 大商的代理权分品类/分区域/分渠道进行切割、对新品进行二次招商等，但调整 初期在合肥等地区经销商配合度低、叠加疫情冲击使得渠道恢复速度偏慢。随着 公司改革持续深入，公司 2021 年继续补位推出兼香 518 战略大单品，重点构建团 购渠道，在省内次高端加速扩容背景下，公司多维度发力实现业绩恢复性增长。
1.2 兼香型白酒典型代表，聚焦省内中高价格带
口子窖为中国兼香型白酒典型代表，独特酿造工艺构筑差异化优势。传统的白酒 香型分为清香型、浓香型、酱香型三大类，发展至今香型更为丰富，还包括兼香 型、凤香型、米香型、芝麻香型等多种香型。兼香型白酒是指受自然环境、生产 原料、酿造工艺等因素影响，生产的至少兼有两种及以上香型的白酒，具有“清 澈透明、芳香幽雅、醇厚绵净、香味协调、酒体细腻丰满、空杯留香、风格显著” 等特点。兼香型白酒最早在上世纪七十年代提出，至 2009 年 12 月 1 日国家颁布 兼香型白酒的国家标准，口子窖被批准为中国白酒标准化技术委员会兼香型白酒 分技术委员会秘书处承担单位，正式确立兼香型白酒行业地位。
口子窖在继承传统大蒸大回、老五甑工艺的基础上，结合现代生物科技不断创新， 逐步形成以“三多一高一长”为核心的真藏实窖工艺体系。此外，口子窖蒸馏出 的原酒并不直接进入酒库贮存，而是采取分渣取酒、按质贮存，将醇甜、窖底香、 芳香三种原型酒分别贮存，贮存方式严格按照“三步循环贮存法”进行。
口子窖核心单品推出时间早、卡位中高档，省内品牌知名度高，有能力享受本轮 次高端加速扩容红利持续放量。2000 年前后口子窖已形成完备的口子窖年份酒产 品结构，经过 20 多年的发展，最新产品矩阵涵盖高端口子窖 30 年、次高端兼香 518/口子窖 20 年/口子窖 10 年/初夏/仲秋、中高端口子窖 6 年/口子窖 5 年/御 尊/小池窖、中低端老口子/口子坊/口子美酒等。预计 2021 年口子窖 200 元以上 价位产品营收（高端+次高端）占比大致在 40%，次高端以上产品占比优于古井、 迎驾，考虑到徽酒正处于次高端加速扩容阶段，预计口子 10 年+口子 20 年+兼香 518 有望协同放量，迎合次高端扩容红利。
1.3 民营体制，经营风格偏稳健
口子窖为民营体制，实控人为自然人徐进、刘安省，现有高管团队及实控人合计 持股比例约为 31.4%，核心管理层与公司发展深度绑定，同时 2021 年完成回购拟 用于股权激励，有助于强化对新进核心骨干的激励。
1997 年口子集团成立之初为国有企业，但 2004 年以来为走出经营困境、偿 还银行贷款，公司先后分三次向管理层及核心骨干员工转让口子酒业股份， 2006 年口子集团将持有口子酒业的股份全部转让后，口子酒业转变为徐进、 刘安省等管理层实际控制的民营企业。公司直接控股安徽口子窖营销有限公 司，并间接控制上海口子实业有限公司、北京口子商贸有限责任公司。
公司大股东为董事长徐进，其他管理层也普遍持股，截止 2021Q3 公司现有高 管团队合计持股比例约 31.4%（前监事会主席刘安省已离任，若涵盖则合计 约 43%），与股东利益深度绑定。口子窖核心管理团队基本于 20 世纪 90 年代 搭建完成，人员稳定未发生重大变化，核心骨干具有多年的生产技术和市场 销售经验，对行业特点及发展规律有着深刻的认知和把握。此外，公司的核 心经销商曾为发起设立时的股东，多年来持续合作稳定性高。
2、省内次高端加速扩容，徽酒主动迎击不落下风
2.1 白酒产销大省，地产酒主导、渠道壁垒高
安徽为白酒产销大省，本土白酒品牌众多，市场竞争壁垒高，使得外来品牌在徽 酒强势作为有限。
安徽白酒产销量位居全国前列，为名副其实白酒消费大省。近年来安徽白酒 产量大致维持在 40 万吨水平，2020 年受疫情影响仅为 28 万吨，此外依据安 徽省经济和信息化厅发布的《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，规 划到 2025 年安徽酿酒总产量达到 50 万吨，预计整体白酒产量将稳中有升。 此外，安徽为名副其实的白酒消费大省，省内饮酒消费浓厚，2021 年安徽白 酒市场出厂口径规模约 300 亿元，全国来看亦位居前列。
安徽市场竞争壁垒高，外来品牌在徽酒强势价格带作为有限。“东不入皖，西 不入川”的说法一直流传于行业内。其原因一方面是徽酒价格分布密集，地 产酒盘踞竞争，几乎每隔 20 元便形成一个由强势品牌主导的价格带，导致企 业难以在价格体系上突破扩张。另一方面激烈竞争下厂商纷纷将重心转向深 度分销构筑强渠道壁垒，政务消费也被各品牌牢牢掌控，厂家品鉴酒、样品 酒等促销费用高，对渠道管理和价格掌控能力要求极高，外来品牌难以切入。
2.2 产业升级顺畅、经济活跃，次高端加速扩容
安徽地理位置十分优越，为衔接珠三角与长三角、辐射中西部、促进区域一体化 发展的重要交通枢纽。近年来在政府大力扶持下，安徽高新技术产业发展迅速， 推动全省产业结构升级，安徽省经济指标增长好于全国整体，社零消费保持较快 增长，省内政商务经济活跃，已成领先的白酒α市场。（报告来源：未来智库）
当前徽酒主流价格带在 120-200 元，横向对比来看徽酒价格带偏低、落后苏酒 5- 6 年，未来升级潜力巨大。2004 年以前徽酒主流价格带在 60 元以下，品牌以高炉 家、宣酒等为主，同期苏酒主流价格带在 100 元以下；2004-2011 年徽酒主流价 格带升级至 60-80 元，品牌以献礼、口子 5、迎驾银星为主，同期苏酒升级至 100- 200 元；2012-2016 年徽酒升级至 80-120 元，品牌以古 5、口子 6 为主，同期苏 酒已升级至 200-300 元；2017 年以来徽酒升级呈现加速态势，主流价格带升级至 120-200 元价格带，品牌以古 8、口子 10、洞 9 为主，同期苏酒已升级至 300 元 以上价格带。分析来看，白酒主流价格带与人均可支配收入强相关，江苏经济强 于安徽，大致领先安徽 5-6 年，考虑到安徽产业升级顺畅、经济发展活跃，未来 向苏酒看齐潜力巨大。
安徽白酒市场仍相对保守，竞争格局来看，本地品牌占据近 7 成份额，其中徽酒 四朵金花合计市占率约 54%；分价格带来看，徽酒主流价格带低、次高端及以上 占比小，当前加速扩容，古井强势崛起引领次高端升级、口子、迎驾跟随放量
徽酒四朵金花合计市占率 54%，本土酒企占据主导竞争激烈。2021 年安徽白 酒市场出厂口径规模约 300 亿，本地品牌占据近 7 成份额，其中古井、口子、 迎驾、金种子市占率分别为 27%、14%、11%、2%，古井优势地位明显。此 外，全国性名酒茅台、五粮液、洋河、剑南春市占率分别为 9%、7%、4%、 3%。
徽酒主流价位目前已上移至 120-300 元、次高端以上占比低增速快，当前正 加速扩容。安徽主流价格带仍处于 120-300 元，次高端占比虽低但加速扩容， 整体高端占比约 15%相对稳定，次高端（300-800）占比从 2020 年的 9%提升 至 2021 年的 12%，同期中高端（100-300）占比从 36%提升至 38%，低端（100 以内）从 40%下降至 35%。
分价格带竞争格局来看，古井强势崛起引领次高端升级，口子、迎驾跟随放量。 细分来看，高端 800 元以上价格带以全国性名酒茅五为主，次高端 500-800 元、 300-500 元呈现双轮加速驱动，中高端 200-300 元迎合升级呈现高增态势、100- 200 元仍保持稳健增长，而低端 100 元以内预计将持续萎缩。
高端 800 元以上价格带茅五泸合计占比约 95%，本土品牌古 26/年三十、口 子 30 前瞻布局为主。根据我们的测算拆分来看，安徽 800 元以上高端价格带 规模略高于 45 亿，其中茅五泸合计占比约 95%，古井古 26/年三十、口子 30 年处于初始培育期，前瞻布局为主。该价格带主要以高端送礼、高端商务宴 请为主，对品牌力要求高，故全国性名酒飞天茅台、普五优势显著且格局稳 固，本土品牌当前重心在次高端价格带，但徽酒龙头仍前瞻布局，其中古 26/ 年三十、口子 30 等有望成为千元价格带重要参与者。
次高端 500-800 元、300-500 元价格带呈现双轮加速驱动，500-800 元价格带 古 20 一枝独秀，而 300-500 元价格带竞争相对分散。根据测算拆分来看，安 徽 500-800 元价格带当前规模约 12-13 亿，其中古 20 预计占比 50%以上，当 前在政商务宴请领域竞争优势显著，兼香 518、梦 6+跟随放量。此外，安徽 300-500 元价格带规模约 25 亿，剑南春水晶剑深耕多年占据优势地位，但近 年来古 16、口子 20、洞 16/20 等亦明显发力，格局相对分散、呈现竞合发展。
中高端 200-300 元价格带迎合升级呈现高增态势，100-200 元价格带仍保持稳 健增长。根据测算拆分来看，安徽 200-300 元价格带规模略高于 45 亿，其中 古 8 占比接近 50%，口子 10、洞 9、天之蓝、宣酒亦为该价格带重要参与者， 安徽除省会合肥外、大部分地级市主流价格带仍处于 80-120 元，预计升级红 利下未来省内 200-300 元价格带有望稳健高增。而安徽 100-200 元价格带规 模接近 70 亿，其中古 5、口子 6、洞 6 合计占比超 70%，洞 6 凭借渠道利润 更高放量明显，古 5、口子 6 相对稳健。
低端 100 元以内价格带预计将持续萎缩，核心单品均为本土品牌。根据测算 拆分来看，安徽 100 元以内价格带规模仍超 100 亿，其中以古井献礼/口子 5 为主导的 80 元价格带、以迎驾银星/宣酒为主导的 60 元价格带、以牛栏山为 主导的 15 元价格带规模较大。
2.3 省酒打开价格天花板，竞合发展态势显现
过往省酒聚焦价位和产品重叠度高导致挤压式竞争明显，随着消费升级和次高端 起势，省酒价格带进一步拓宽，古井带领省酒突破 500 元价位并连续放量，实现 省内消费者价值认同，本省品牌有望跟随，在徽酒中高价位有望实现竞合发展， 从而进一步巩固本省品牌的消费者认同，同省外老牌次高端品牌形成势均力敌的 竞争局面。
以往徽酒主流价格带均在中低端价位，徽酒四朵金花均主打年份系列，产品 重叠度较高、价差小，再叠加渠道营销模式相似，出现挤压式竞争现象，古 井、口子窖、迎驾营收增速常常此消彼长，而金种子与前三家徽酒差距逐渐 加大。
随着贵州茅台、五粮液不断提价拓展价格空间，同时江苏白酒消费升级趋势 辐射安徽，徽酒龙头纷纷发力次高端市场，其中古井主推古 20，聚焦政商务、 高端礼品场景，大单品势能已起，此外口子窖新推兼香 518、迎驾重点打造洞 藏 20，外来品牌剑南春、洋河梦系列也纷纷聚力次高端。价位拓宽后，未来 徽酒有望在次高端价位竞合发展。
当前徽酒基本形成一超两强格局，古井处于引领地位，口子窖、迎驾处于跟随者 地位，其中迎驾依托洞藏系列强势崛起，口子窖已形成口子 10 年/20 年+兼香 518 的核心产品矩阵。依据模型预测，中性情形下 2025 年徽酒市场容量（出厂口径） 有望达到 400 亿，其中次高端规模约 90 亿，对比此前洋河梦系列、今世缘特 A+ 系列在苏酒扩容期同步高增，预判徽酒古井、口子亦有望竞合发展。
徽酒升级趋势具备高确定性，在古井引领下预计次高端加速、中档稳增，中 性测算到 2025 年徽酒市场容量（出厂口径）有望达到 400 亿。本轮白酒行业 复苏以来，安徽人均可支配收入从 2015 年 1.84 万元/年增加到 2020 年 2.81 万元/年，期间 8.9%的年均复合增速高于全国的 7.9%，未来收入稳健增长将 延续徽酒升级态势。依据模型分乐观/中性/悲观情形来看，我们预计 2025 年 徽酒市场容量（出厂口径）分别将达到约 433/400/369 亿。在中性情形下， 预计高端、次高端、中档、低端 21-25 年 CAGR 分别为 13%、25%、8%、-6%， 次高端销售规模在 2025 年有望达到 90 亿。
在次高端扩容趋势下，古井古 8 以上、口子窖口子 10 以上营收占比均超 40%， 未来扩容趋势下，徽酒有望向苏酒看齐，对比此前洋河梦系列、今世缘特 A+ 类同步高增，未来古井、口子窖有望竞合发展实现同步增长。
3、直视短板，口子窖拉开全面改革开端
3.1、东山厂区投产，保障品质提升和规模发展
公司坚守品质，扩张产能和储能，增加优质基酒生产储存能力，保障长期品质提 升和规模发展。公司 2019 年开始布局东山一期建设，规划年产原酒 1.8 万吨，储 酒量 10 万吨，6 万吨成品酒包装能力，2020 年以 13.6 亿元自筹资金建设产业园 二期，项目内容包括制曲、酿酒、储存三大工艺，并将继续新增 2 万吨原酒产能。 当前公司东山一期工程已经基本结束，预计已投产贡献产能，今年有望完全达产， 二期正在加紧建设中，公司在产能建设方面积极布局，未来公司原酒产量有望突 破 6.5 万吨，加上多年的优质基酒储备，规模有望实现较大增长。
随着东山厂区逐步投产，影响长期发展的产能问题将得到解决，公司将重心转向 市场营销层面，补位推出兼香 518 战略大单品，重点构建团购渠道，在安徽省内 次高端加速扩容红利下，公司多维度变革发力，成长拐点可期。
3.2、加大品牌宣传投放，持续提升知名度与品牌力
口子酒历史悠久、源远流长，曾多次荣获名酒称号，底蕴深厚。2700 多年前黄淮 腹地的濉溪县口子镇自然环境优越，拥有适合酿酒的五谷原料以及微生物菌群， 口子酒亦因此得名。20 世纪以来，口子酒多次荣获国家名酒称号，底蕴深厚，如 1931 年和 1934 年，口子酒先后两次参加在青岛和北京举办的铁路沿线土特产展 览会，均荣获甲级名优酒奖状；1972-1975 年连续四年全省酿酒企业优质酒评比 中，淮北市酒厂生产的口子酒均被评为优质酒第一名、濉溪县酒厂生产的口子酒 被评为第三名；1979、1989 年被评为国家优质酒，获银制奖章；1984 年获全国轻 工系统酒类质量大赛金奖；2009 年被批准为中国白酒标准化技术委员会兼香型白 酒分技术委员会秘书处承担单位；2018 年荣膺“改革开放 40 年中国酒业功勋企 业”奖。
口子窖凭借产品品质深得消费者认可，但大商模式下费用投放积极性差，对比古 井来看广告宣传力度明显偏小。2019 年以来公司面对行业升级及自身品牌提升需 要，逐步加强营销广告投放，配合新品推出提升品牌势能。
2019 年以来口子窖逐步加大品牌广告宣传投放，持续赞助央视“品牌强国工程” 栏目，强化“真藏实窖、大国兼香”的形象，并在 CCTV1/CCTV 新闻《新闻联播》 提示收看、CCTV1《晚间新闻》全媒体独家特别呈现等核心资源传播推广，展示品 牌品质坚守之道、演绎真藏实窖、大国兼香的魅力。短期来看加大品牌广告投放 将对盈利水平有所影响，但高举高打提升自身品牌力对中长期发展更为关键，未 来需持续加大品牌宣传力度提升品牌竞争力。
3.3、顺应升级，产品补位积极，兼香 518 重点卡位
口子窖 1998 年便推出口子窖 5 年，开辟了中高端政商务社交白酒品类，其“窖藏 年份”系列相比古井“年份原浆”系列推出早 10 年，先发优势明显。但 2015 年 以来价格驱动本轮白酒景气上行，古井、迎驾纷纷发力产品升级，口子窖未能前 瞻引领、整体势能偏弱。
2008 年以前口子窖“窖藏年份”系列推出时间早，先发优势明显，口子 5 年 于 1998 年便横空出世，随后 2000 年新推口子 10 年/20 年搭建完整产品矩 阵，2008 年推出口子 6 年/30 年补全产品价格带。对比来看，古井 2008 年才 推出年份原浆系列、迎驾 2015 年才推出洞藏系列，口子窖本应在中高端价格带先发优势明显，但大商模式下口子窖近年来升级速度明显弱于古井、迎驾。
2015 年以来白酒升级以价格为矛，高端价盘抬升打开次高端天花板，古井、 迎驾在新品推进节奏上明显快于口子窖。其中古井 2018 年推出定位 500-600 元价格带的古 20，并聚焦资源高举高打，2021 年顺势推出千元价格带新品年 三十进一步拉升品牌势能；迎驾 2019 年推出洞 20/30，2020 年底迎驾贡酒 (大师版)上市，进一步拉高洞藏系列品牌高度。对比来看，口子窖以跟随补 全价格带策略为主，2019 年 8 月推出初夏/仲秋两款战术型产品，2020 年又 推出 600-800 元的周年纪念版，并于 2021 年 5 月 18 日公司推出战略大单品 兼香 518，逐步补全次高端产品序列。（报告来源：未来智库）
新推兼香 518 战略单品后，当前口子窖在次高端已形成口子 10 年/20 年+兼香 518 的核心产品矩阵，在省内次高端加速扩容、加大对高价位产品考核下，预计核心 次高端产品矩阵将协同放量。
口子窖一直以来是安徽省内中高价位重要参与者，产品品质深受消费者认可。 2015 年以来的新品升级速度虽慢于古井、迎驾，但 2019 年以来公司正视不 足加速新品迭代速度，当前已形成口子 10 年/20 年+兼香 518 的核心产品矩 阵，其中口子 10 年/20 年推出时间 20 年有余、消费者认知深刻，战略大单 品兼香 518 已完成省内各地级市铺设并将集中资源重点培育，在省内次高端 加速扩容、加大对高价位产品考核力度下，预计口子 10 年/20 年+兼香 518 的 核心次高端矩阵将协同放量。
兼香 518 为定位 500 元价格带的战略大单品，是口子窖发力次高端的核心载 体。自 2021 年 5 月 18 日推出以来，兼香 518 在安庆、芜湖、淮北、滁州等 市场动销强劲，当前安徽 300-800 元次高端白酒市场处于加速扩容阶段，竞 争尚处蓝海，参考古 20 成长路径未来有望实现快速放量。具体操作层面，公 司通过广告、渠道、氛围营造、价盘等全方位集中资源培育兼香 518。
高空广 告方面，合肥机场、户外广告等换成兼香 518，公司赞助的《闪耀安徽》和高 尔夫团体赛等活动，均将兼香 518 作为宣传重点。渠道推进方面，兼香 518 主要导入团购渠道，仅针对性选择部分精品烟酒店导入，经销商渠道利润厚、 推进积极性高。氛围营造方面，积极举办品鉴会、口子窖杯高尔夫赛培育核 心消费者，以点带面培育消费氛围。价盘维护方面，采用全国化一线名酒控 总盘，维持量价均衡的方式，有望在省内市场快速放量。
3.4、渠道模式改革真抓实推，加大考核，重视下沉和推新
口子窖曾为盘中盘模式鼻祖，实力强劲的核心经销商为公司发展做出重要贡献， 发展初期公司在消费者培育、品牌宣传等市场活动方面更依赖经销商主观能动性， 但经销商规模做大后面临深耕市场动力不足问题，相比来看，古井深度分销和精 细化运作势能更佳。
从渠道模式来看，口子窖大商制和古井深度分销模式各有所长。大商模式下 口子窖经销商主导渠道策略，厂家只负责品牌、价格制定，一个县市一般只 有 1 个经销商，经销商规模大、利润空间高，优势是厂家能充分利用经销商 资金、渠道等资源实现快速扩张，但对终端掌控力弱、容易出现窜货等。而 古井采用深度分销模式，厂家主导费用投放和终端推广，各地办事处负责大 量市场工作，而经销商职能被弱化为垫资、物流及客户服务，因而厂家对渠 道掌控力更强，更适合竞争激烈的徽酒市场。
口子窖作为盘中盘模式的鼻祖，拥有许多优质经销商与核心终端，口子窖经 销商对于公司的发展起着重要作用，且忠诚度较高，多年来互相已形成合作 惯性与路径依赖。但近年来大商模式也出现一定问题，由于徽酒市场竞争激 励，区域性酒企普遍进行渠道下沉，大商制下口子窖渠道下沉力度不足、对 终端掌控较弱；此外，口子窖核心产品窖藏系列相对成熟后，经销商品牌宣 传和市场维护的费用投放力度有所减弱，出现截留部分市场费用等现象，对 比古井等竞争对手在品牌端的高举高打，势能明显偏弱，急待改革。
面对大商模式在新品升级速度慢、经销商费用投放力度弱等方面的弊端，2019 年 下半年以来公司加大渠道变革，从销售团队、渠道经销商、营销架构等多维度进 行变革，深化营销改革。
加大对销售团队考核力度，优胜劣汰提升队伍战斗力。公司营销改革决心很 强，如 2021 年对部分业绩不佳的省级经理进行调整、降级为销售主管，未来 对销售队伍的考核力度只会更严。
大商模式向“1+N”模式转变，持续提升对经销商考核力度。1）大商模式下 曾严格执行“一地一商”，虽有利于市场快速拓展但终端渠道掌控弱，导致渠 道下沉有限，为此公司加快向“1+N”模式转变，大量新招团购经销商、允许 引入特约经销商，加快对现有空白市场的覆盖、推进渠道精细化管理；2）量 化考核指标，对存量经销商优胜劣汰，其中口子 5 年/口子 6 年未来省内主做 渠道下沉，先以原有经销商为主，若做不出成绩就将县级市场单独拿出属地 招新商；针对口子 10 年及以上高档产品新招团购商、特约商，对新产品独立 运营、单独考核，未来将重点宣传兼香 518/口子 20 年/30 年。
合肥营销中心即将投入运营，费用投放收归厂家主导。1）合肥营销中心预计 4-5 月正式启用，由公司总负责，通过属地招人、匹配高薪资来搭建市场化营 销团队，未来除安徽合肥营销中心外，规划建设华东区上海营销中心、华南 区营销中心。2）费用由公司自己掌控，近年来积极拓展宴席、团购等渠道， 给予更多品鉴会支持，费用投放更贴近消费者；此外重点做电视广告、央视 拉品牌，如央视“品牌强国工程”，强化“真藏实窖、大国兼香”的品牌形象。
4、改革需持续深化，以强化打造中长期持续增长动能
2019 年前后公司开始启动了上市以来最受关注的、目的明确、手段具体的一次营 销改革。主要背景是 2018 年以来省内龙头加速品牌提升和销售结构升级，全国化 亦有较大斩获，同时追赶品牌通过聚焦大单品和组织架构重塑，实现了连续快速 增长，缩小了同公司的差距。公司 2021 年改革举措更加清晰并且执行力得到提 升，期待 2022 年公司继续坚持。
公司推进的系统性改革，需从组织架构重塑，数字化信息化建设，市场/销售 队伍建设加以配称，以切实增强经销商考核能力，渠道下沉和终端管理能力。
口子窖的优质大商与核心终端对于公司的发展起着重要作用，多年来已形成 合作惯性与路径依赖。2020 年古井、迎驾、口子销售人员数量分别为 2619、 1617、283 人，口子销售团队人数大致仅为古井 11%，销售组织发育能力相对 不足。虽然公司逐步加大业务人员与市场一线协同，但整体市场化程度不高、 信息回收系统亦不健全。
口子窖当前加快从大商制向“1+N”模式转变，大量新招团购型经销商、特约 型经销商加快对空白市场覆盖，但市场推进层面仍以经销商为主，此种方式 仍属于修补式改革。我们认为公司应在模式转变同步加强营销队伍建设，也 为将来销售模式进一步改革提前练兵。
公司的人才战略需要提升高度，绩效考核亦需加强。横向对比省内竞争对手， 口子窖创业元老（改制时持有股份）退休比例高，现行核心董事会成员、高 管团队平均年龄较高。公司需加强人才梯队建设，并同时考虑完善长效激励 机制。
横向对比古井、迎驾来看，口子窖核心高管团队仍多为初创期人员，持股比 例相对偏高，存在内生动力不足等问题。
公司已于 2020 年 4 月推出回购方案，截至 2021 年 4 月回购期限届满共支付 1.49 亿元（不含交易费用），累计回购约 313 万股，占总股本 0.522%，后续 拟用于对董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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