【斯蒂芬斯】华尔街顶级基金经理-安迪•斯蒂芬斯的选股思路和技巧

介绍与巴菲特、彼得林奇、达里奥、西蒙斯、奥尼尔、戴维斯等中国投资者比较熟悉的美国投资大师相比，安迪史蒂文斯这个名字可能鲜为人知。在国内能找到介绍他的书似乎也是美国作家斯科特凯斯写的。王舒宁翻译成中文版《尖峰时刻：华尔街顶级基金经理人的投资经验》。

今天我们之所以着重介绍安迪•斯蒂芬斯的投资理念，主要还是他的投资理念引起了我们的强烈共鸣，并帮助我们进一步完善了自己的投资理念。

安迪将他的投资流程分为两部分：打击率和长打率。这两个术语其实都是棒球运动的专业术语，安迪把选股以“打击率”来形容，投资组合管理以“长打率”来形容。安迪的打击率指的是在他所选择的所有股票中，最终实现了盈利的股票所占的比率；而长打率是指按其最佳投资想法进行了投资的资产在总的基金资产中所占的比率。安迪的这种投资流程主要是组合投资的思路，也就是通过组合投资和提高打击率来控制风险，然后通过提高长打率来提高组合的整体收益率，我们也可以这样理解，即潜在投资成功率和回报率越高的股票，仓位应该越重。如果说我们对某一只股票的投资成功率和潜在回报率有一个大致把握，那么可以通过著名的“凯利公式”来计算出应该给这只股票分配多少仓位。关于“凯利公式”这个重要的投资知识点，我们以后再专门写文章介绍，敬请期待。

在我们看来，安迪跟冯柳一样，属于典型的“弱者思维”理念，他明白，包括他自己在内的绝大多数人都不具备巴菲特和查理芒格那样的洞察力和对所投资企业的影响力而使他们的投资胜率极高。巴菲特曾说过，应该在每个人大学毕业时给他发一张打孔卡，允许他在一生中进行20次投资，每当他买入一只股票就在他的卡上打上一个孔，打满20个孔后，就在不再允许投资。巴菲特认为，如果投资者的一生中只有有限的十几次投资机会，那么在投资之前，他就会更加彻底地研究各家公司的情况。

虽然安迪很尊敬巴菲特，但安迪还是认为投资者会犯错，更准确地说是必须犯错误，才能懂得投资到底是怎么一回事。他说，“一个人可能要打上2000个孔，才可能了解投资的真谛，投资是一个不断犯错的过程，重要的是如何去控制这些错误，以及如何从中吸取教训”。接下来我们就看看安迪在不断犯错过程中总结出来的选股思路和技巧。

安迪的选股流程和技巧

安迪相信，当你买入某家公司的股票时，所获得的最终收益归根结底来源企业经营所产生的现金流。因此，在评估企业价值时，应计算其收入的当前价值（净现值）。诸如公司所在行业及所在国家的状况之类的其他因素通常都无关紧要，除非他们会影响到公司的现金流。在对一家公司进行评估时，不仅要考察其收入水平，而且要注意收入的可靠性。企业必须有一个自我保护屏障，从而使自己不会在竞争中衰落，这样才能创造稳定、可靠的现金流。

安迪选股流程的第一步就是寻找那些利润率高于平均水平且拥有结构性竞争优势以确保稳定现金流的公司。

一、结构性竞争优势

安迪认为市场竞争是企业为其股东赚取超额收益的一大阻力。当一家公司通过某种经营活动获取了丰厚利润时，其他企业就会立即被吸引过来从事同样的业务。于是，竞争的加剧便会减少企业可以获得的利润。因此，要确保现金流的稳定性，企业就必须拥有结构性竞争优势，这种优势可以理解成公司的护城河，它可以防止其他企业涉足或蚕食公司的业务和市场份额，与公司展开具有威胁力的竞争。

安迪所关注的结构性竞争优势主要分以下四类：

1、占主导地位的市场份额

所谓的主导，就是当一个企业制定出某一价格或产量决策时，整个行业都会效仿它，也就是说它主导了整个行业的行动，而不是追随者。咱们大A股有这样的牛叉的企业吗？欢迎给出你的看法哈。

2、专有资产

安迪认为专有资产指企业可以利用的任何独一无二的东西。除了其他企业没有的专利和技术外，也可以仅仅是地理位置，比如海螺水泥，或者庞大的销售队伍，比如中国平安，这种竞争优势一旦形成，竞争对手是很难模仿的。

3、成本优势

对周期性行业来说，这一优势尤其有利。当业内所有行业都面临困境时，生产成本较低的企业通常可以挤垮竞争对手或收购他们。一般来讲，拥有专有资产的企业往往更容易保持较低的成本。就拿电解铝行业来说，西部地区的电解铝生产企业要比东部地区的更有成本优势，因为西部地区的电力成本要更低。

4、强健的品牌

对于生产大众消费品的企业来说，品牌的影响力是其最大的结构性优势，同样品质的东西，可能因为具有更强的品牌影响力，便可卖出更高的价格和销量。不过这种结构性优势也是最难获得和最难维持的，需要长期的精心呵护。

安迪认为，很难找到同时具备所有四种特征的企业，因为这样的企业通常都是受管制行业中的垄断企业。但是，一家企业只要具备这些优势中的两种或两种以上，那么其业绩便大概率在行业中位于前25%。由于这些优势使他们的现金流有了保障，因此投资者可以更有信心地评估他们的价值。

二、评估现金流价值

找到符合条件的公司后，安迪接下来会对其预期收入流的价值进行适当估算。安迪说“从统计上讲，对于每个公司，我们都可以根据其预期现金流计算出一个值得支付的价格，该价格的决定因素包括公司现金流的多少以及现金流可靠性和增长速度”。

资产证券化公司的收入流，即指投资者计算自己愿意支付多少钱来拥有公司的收入流，以此确定收入流的现值。拥有某项收入流通常意味着拥有它的控制权，但在二级证券交易市场中，投资者无法控制公司的现金流，利润的分配是由公司的管理层而不是股东决定的。基于此情况，安迪通常会以低于私募市场价格（可以理解成A股的定向增发价格）买入公司股票，以补偿控制权的缺失。安迪透露“事实上，我会尽量让自己支付的价格不超过企业价值的60%。”

安迪建议投资者在一定折价范围内购买公司股票。一旦某只股票的价格有较大溢价，他就会卖掉，他认为如果这时还继续持有这只股票，那就是在玩“博傻游戏”。投资者也许偶尔会交好运，在这个时候继续持有股票仍能获利，但这种做法通常只会增加收益不稳定性，而无法带来与之相称的回报。

三、评估公司的增长潜力

到目前为止，客观的分析一直贯穿着安迪投资流程的方方面面。第一，尽可能弄清一家公司是否会持续产生可靠的现金流；第二，把握如何对这些现金流进行估值，以免在购买股票时多付钱。现在，安迪又在其投资流程中引入了主观分析的内容。

经过观察，安迪发现大部分企业的增长都不是线性的：他们的收入和盈利并非每个季度都会以相近的比率增长，而是利润先以大大高于平均速度的比率增长，然后收益得到稳固。这样的周期通常会不断重复，我们可以把这样的过程称为“利润周期”。

安迪认为“当一个公司的状况变好时，它会自然而然变得更好，但如果其情况变差，它也会自然而然更加恶化。”这是安迪投资理念的一个基本思想（强者恒强）。

利润周期背后的驱动力是“增量盈余”。一家公司经营成本中的相当一部分通常为固定成本，因此公司收入的加速增长会导致毛利润的提升。这时，有效的管理团队会将部分或全部的过剩现金用于再投资，以实现公司销售的持续增长，形成良性循环的利润周期。为了最大化利润周期的好处，并占领更多市场份额，企业会将大量资金投入到雇佣更多销售人员、增加研发支出、加强广告宣传力度的活动中，以更快地达到更高的利润水平；反之，当销售收入下降时，盈余和利润均会大幅消减。

安迪会努力寻找那些即将开始良性利润周期的公司，因为最可观的收益通常出现在早期，如果在利润周期开始后才购入股票，则往往会错过大量的超额回报。因此，应尽量在某家公司的利润周期开始之前，买入其股票，以使自己有时间对公司进行充分的了解，从而在利润周期开始的时候及时识别它。如果较早买入股票，那么在买入之后的一段时间里，可能不会有明显回报，这时应该保持耐心。随着利润周期的逐步推进，可以考虑增加所持有的头寸。

由此可以看出，安迪也是倾向于寻找有“净利润断层”和“戴维斯双击”潜质的股票。

四、良性利润周期的催化剂

良性利润周期的出现通常需要有催化剂，也就是对利润周期具有启动作用的某种变革。安迪把这样的变革分成两大类：外部变革和内部变革。外部变革指影响整个行业的长期性事件，而内部变革则是公司层面的。大多数基金经理通常会利用变革进行投资，但安迪认为，变革本身并没有导致变革的突破来的重要。

关于外部变革，安迪关注的主要是新技术和管制性事件这两大领域的突破。例如，苹果引领的智能手机的变革，催生了很多为智能手机提供零部件和服务的细分行业的投资机会。而医药带量采购的政府管制性行为，有助于中国创新药产业链的大力发展，从而带来大量的投资机会。

安迪也非常关注企业层面的内部变革，比如新的管理团队的组建、大规模的收购或资产剥离、重大重组或新产品的发布。有效的变革可以扭转一家岌岌可危的公司的命运。

安迪说“我曾经获得的最可观的投资收益来自那些同时经历了这两种变革的公司。外部变革能使整个行业长期一帆风顺，而内部变革则能进一步提升企业的绩效。我的我最大优势在于如何正确预测这些变革可能带来的好处，而事实上很少有人能做到这一点。每个人在商学院学到的都是以线性方式估计变革的影响。”

五、公司达不到期望的风险

安迪会对公司达不到自己预期结果的风险加以考虑。“在对一家公司进行估值时，我会将折现率与公司达不到期望的可能性相挂钩。”安迪说，“就像在拉斯维加斯你会调整赔率，在投资中你也必须这样做。公司达不到预期收入水平的可能性越大，用来将预期现金流折算成私募市场价值所用的折现因子就应该越大。”，我们可以这样理解安迪的意思，如果一家企业达不到我们预期收入水平的可能性越大，就应该降低对他的估值水平和仓位比重。比如，年初我们预测一家公司今年的净利润增长率应该是40%左右，但通过几个月的研究跟踪，发现今年有很大可能达不到这个增长率，大概率只有25%左右，那就应该降低对他的估值水平。

六、发现意料之外的增长

安迪希望通过发现其他基金经理和分析师所忽视的公司未来增长潜力而获取竞争优势。因此，除非出现以下两种情况之一，否则一贯增长的企业无法引起他的兴趣。（这种企业往往估值水平较高，潜在回报率会比较低）

第一种情况是，大家对公司前景的看法不一致，或一致性正在削弱，这将有利于投资机会的产生。在这种情况下，由于投资者低估了公司的增长潜力，意识不到它正位于新的利润周期的起点上，因此市场会对公司形成错误的定价。

第二种情况是，公司收益继续按历史趋势增长，但投资者却压低了它的股价，因为他们害怕某种自己无法充分了解的事件造成不利的结果。例如，公司卷入了法律诉讼，而投资者对判决结果的预期存在分歧。或者是投资者对新近曝光的公司会计违规程度不了解。近些年，投资者已被大量的丑闻吓怕了，那些高品质公司，哪怕只是稍微暗示自己对收入和支出的说明可能有不当之处，市场对他们的惩罚往往就会大大超过其可能的错误程度。投资者先是纷纷抛售其股票，然后再提出质疑，从而导致股价下跌到令企业蒙冤受屈的程度。

安迪认为，只要投资者对企业收入增长的预期不存在明显分歧，市场通常就可以对股票做出有效的定价。如果企业的收入增长预期十分明确，那么股价就应该能够比较精确地反映这一预期，不过一旦出现分歧，投资者往往就会按照可能性最小的最坏一种情况对股票进行定价。

我们鹏风理财师事务所股票研究小组可以负责任地告诉各位，安迪的这套选股流程和思路不仅在美股，在港股和A股市场都是可以使用的。而且我们认为他的投资理念比巴菲特的更适合A股市场的投资。要知道中国的经济体量太大了，是世界上产业门类最健全的国家，每年都会有一些行业或者公司因为外部变革或者内部变革的突破而改变公司的基本面，从来迎来新一轮利润周期的起点，比如去年的ETC行业，今年汽车行业。

关于安迪•斯蒂芬斯的选股流程和技巧今天就先分享到这，抽时间我们再分享一下安迪如何构建成功的投资组合来控制风险和提高组合收益率的理念，敬请期待。如果我们的分享让你受益，记得点赞或转发哦，谢谢！

参考资料：

国泰君安证券分析师培训手册《策略投资》，作者：王成、韦笑；

《尖峰时刻：华尔街顶级基金经理人的投资经验》，作者：斯科特•凯斯，译者：王舒宁