luda (报告作者/作者：国盛证券、王琪)
1.洛阳钼产业：“提升资源、提高质量、提高效率”，国际矿业巨头再次起航。
洛阳钼产业从钼钨生产开始，逐步扩大铜、钴、金、铌、磷等多种金属和资源上游开发、扩张能源金属材料和矿业贸易，通过国际扩张实现多种资源、贸易平台化布局。公司在全球拥有中国钼钨、刚果(金)铜钴、澳大利亚铜金、巴西铌磷业务的四大生产基地，现已发展成为世界上最大的白钨制造商、第二大钴铌制造商、前七大钼制造商、领先的铜制造商和巴西第二大磷肥生产企业。2019年参与了印度尼西亚的镍钴项目，迈出了进入新能源领域的重要一步。
1969 -2012年：上市前以加工中国钨生产为主，引入后续产业投资，参与混合，完成上市。洛阳钼业集团开始了钚选矿业务，前身是国字背景下的小型实验钼选矿厂。1980~1999年，公司与卢氏钽和铌厂、罗安千县钼公司、罗安千县冶金化工公司合并，共同成立洛阳罗安千钼集团有限责任公司。2004年红商产业投资入股，公司转变为国有控股和民营参与主义混合所有制企业。公司深耕国内钼钨产业多年，形成了全国最大的钼铁、氧化钼生产能力，拥有国内资源储量，仅次于湖南柿竹园钨矿，2007年和2012年香港证券交易所(3993。HK)，上海交易所(603993。SH)拥有3个庄钼钨相关矿。
2013 -2018年：收购国内外矿产资源，形成国际化多品种资源配置。(1) 2013年8月，公司在香港成立了罗钼控股全资子公司，专门收购海外矿山。2013年12月，骆钼控股成功收购澳大利亚第四大铜金矿NPM 80%的权益，成为澳大利亚第四大铜矿生产商。(2)2014年，经过第二轮混合改革，转变为民资控股经营企业。(3)2016年，公司以15亿美元收购了巴西境内的铌磷项目，成为巴西境内第二大磷肥生产商。(4)2016年、2017年骆钼控股分别以26.5亿美元、11亿美元通过FMDRC和BHR间接收购TFHL70%、30%股份，TFM铜钴矿80%公司现阶段顺利实现了海外多项优质收购，一举成为国际领先的多品种金属生产商。
截至2019年：扩大镍钴新能源材料领域，增加KFM铜钴矿，巩固刚果金铜钴资源的优势地位。1)2019年公司瞄准新能源领域，全资子公司罗莫利夫登控股收购了100%华越镍钴(印度尼西亚)项目的21%权益，增加到30%后，部署了能源、金属产业链。2)同年完成了对矿业贸易公司IXM的收购，基本金属贸易业务进入全球前三名。在矿业团开发冶炼的基础上，同时兼顾矿业贸易业务，实现生产和销售的弊端，显示出协同效应的优势。3)2020年继续追加矿产资源，以5.5亿美元收购刚果(金)KFM铜钴矿95%权益，与TFM矿山的协同效应显著。当年公司的钼生产在全世界排名第七，钴产量在世界排名第二。2021年4月宁德市时代子公司邦夫时代，香港KFM25%股权(KFM铜钴矿23.75%股权转让)转让至1.375亿美元，2021年普华永道在澳大利亚公布的《全球矿业报告 2021》中公司市值排名第15位。
1.1海外矿产资源多维收购，逆周期部署空降兼备
公司控股股东弘祥产业控股集团拥有24.69%的权益。鸿祥产业控股集团成立于1998年，2003年由专业产业投资控股集团组成，吴英是鸿祥集团董事长兼总经理，由洛阳钼行业的实际经理人组成。2004年，鸿祥集团在洛阳市委市政府的支持下参与洛阳钼业，通过两次“混合”成为公司控股股东后，主导了公司铜钴和铌磷项目的收购过程，建立了市场化经营管理体制机制，推进了低成本战略。最近，公司的实际经理人中金布局下游光复产业链与公司的能源、金属资源及冶炼业务具有较强的协同性。2021年12月23日，鸿祥集团宣布购买了5.95亿股颗粒硅领先的聚协新能源股票。平均股价为2.49港元/股，共花费14.82亿港元，在保利协信能源配售股总额中占29.21%。
子公司主要经营矿石开采冶炼、矿产贸易、设备研发及金属回收业务，矿团资源业务量居业界前列。公司通过构建独特多样的产品组合，最大限度地提高了价格周期循环的收益。镍、钴作为战略金属应用于新能源领域，铌受周期性波动影响较小，拥有巴西磷酸盐供应主导权。形成以中国钼、刚果(金)铜钴、澳大利亚铜金、巴西铌磷、印度尼西亚镍钴为主要生产基地的战略布局。
钼钨
② 铜钴/铜金板块：境外子公司 Tenke Fungurume Mining S.A.（TFM）在刚果（金） 境内开采铜钴矿并加工销售，其中 TFM 铜钴矿是全球范围内储量最大、品位最高 的铜钴矿之一；2020 年收购的刚果（金）KFM 铜钴矿石平均品位高，具备巨大勘 探潜力，并通过与宁德时代建立新能源金属战略伙伴关系，巩固公司在能源金属的 地位；子公司 CMOC Mining Pty Limited.负责公司在澳洲铜金项目的采选工作，公 司已经成为全球第二大钴生产商和全球领先铜生产商。
③ 铌磷板块：境外子公司 CMOC Brasil 从事巴西铌磷业务，于巴西运营的铌磷矿区储 量丰富，拥有品位高达 0.94%的铌矿资源和巴西品位最高（12.52%）的磷资源， 公司是全球第二大铌生产商和巴西第二大磷肥生产商。
④ 镍钴板块：公司持续加码新能源行业稀有资源布局，2019 年旗下子公司洛钼控股 收购沃源控股 100%股份，2020 年公司通过沃源控股持有华越镍钴（印尼）30%的 权益，华越镍钴（印尼）拥有年产 6 万吨镍金属量的红土镍矿项目，项目已于 2021 年底建成试产。镍钴板块预顺应新能源景气趋势，将成为公司未来主要增长 极，辅助公司搭乘全球能源行业转型快车。
1.2 量价齐升推动业绩快速提升，产销协同凸显成本优势
价上，2021 年铜、钴、钼、钨价格持续走强，有力支撑资源业务营收增长。①铜钴方 面，2016 年公司预判铜价出现上行周期，并在 2016-2020 年抄底铜资源，分别取得刚 果（金）TFM 铜矿 56%、24%和 KFM95%的权益。近期铜价快速上涨，LME 铜价自 2020 年内低点 4371 美元/吨，上行至最高 10747.5 美元/吨；MB 标准钴在 2021 年内出 现多次波动，整体呈现上升趋势，截至 2021 年 12 月 31 日已由 2020 年末 15.3 美元/ 磅价格上涨 120.75%至 33.78 美元/磅。②钼钨方面，2021 年上半年，钼钨相关价格在 均保持上升趋势。钼精矿和钼铁同比分别上涨 14.43%和 12.19%，黑钨精矿和 APT 价 格同比分别上涨 12.78%和 10.34%，下半年延续抬升；③铌磷方面，巴西铌铁价格 2021 年保持在 20 万元/吨左右，预计 2021 年公司利润受铌磷价格波动影响较小；④铜 金方面，该板块对整体业绩贡献较低，主要存在铜精矿价格波动影响以及黄金产量的 10%存在现货价格波动敞口。
量上，公司营收占比最大的铜钴板块产量平稳增长，KFM 铜钴矿未来持续存扩产预期。 2017 年四大板块布局完成，2017-2021 年，公司产量情况如下：①铜钴方面，自 2016 年收购 TFM 铜矿后，公司铜、钴金属产量总体保持增长，公司刚果（金）地区 2021 年 铜产量达到 20.91 万吨，钴产量上升至 1.85 万吨，预计 2022 年铜产量达 22.7-26.7 万 吨，钴产量达 1.75-2.05 万吨，KFM 铜钴混矿项目以及 KFM 铜矿开发将成为未来关键 增长点；②铜金方面，受矿山品位下降影响，铜精矿产量（金属当量）延续下跌；公司 于 2019 年开始副产 NPM 铜金矿黄金，2020 年签订金属流协议后产量维持增加，2021 年澳洲铜金板块实现 2.35 万铜产量和 2.20 万盎司黄金产量，并在 E26L1N 扩建达产后 实现铜处理量有效提升，预计 2022 年铜产量为 2.25-2.62 万吨，黄金产量为 1.73-2.02 万盎司；③钼钨方面，受钼矿品位下降影响，近年来钼、钨金属产量出现部分下滑，钼 钨业务营收和毛利均出现一定程度下降。当前公司主采的三道庄钼矿技改项目进展顺利， 促进远期产能爬坡。2021 年钨金属产量 0.87 万吨，钼金属产量升至 1.64 万吨，2022 年预计同比小幅回落；④铌磷方面，公司于 2016 年收购的巴西铌磷矿作为公司“现金 牛”业务，铌磷板块长期维持平稳产出。2021 年铌铁和磷肥产量分别为 0.86 吨和 112 万吨，预计 2022 年铌产量 0.82-0.95 万吨，磷肥 104-122 万吨，产量稳中有增。
公司主营业务多点开花，资源稳毛利，贸易创营收。公司 2021 三季度报告显示：（1） 2021 年前三季度公司实现营业收入 1265.59 亿元，较去年同期增长 57.59%；（2）毛 利润实现 116.87 亿元，同比增长 130.06%；（3）归母净利润实现 35.58 亿元，同比 增长 121.07%；（4）扣非归母净利润实现 19.14 亿元，同比增长 153.95%。业绩增速 明显主要是因为 2021 年前三季度铜、钴市场价格上涨，IXM 基本金属贸易业务规模增 长拉动营收增速和业绩水平。公司 2021 年度业绩预增公告显示预计 2021 年实现归母 净利 47.04 亿元~51.23 亿元，与上年同期相比增加 102%~120%，有望创造公司历史 最佳业绩。
量价齐升推动 2020-2021 年公司步入加速上行通道。2019 年公司矿端业务毛利率 23.50%，铜钴价格周期向下拖累 2019 年净利同比下滑 27.79 亿元；2020 年二季度开 始铜价底部回升，矿端资源毛利率水平小幅增至 26%，带动公司归母净利润同比增长 25.42%至 23.29 亿元；2021 上半年有色金属进入上行周期，矿端资源毛利率大幅增加 至 42%，2021 年整体毛利及净利水平有望超过历史高位。当前公司营收、毛利及归母 净利润仍处上行周期，随着未来公司加码布局能源金属镍、钴、铜，营收和盈利能力方 面或进一步提升，预计业绩仍有大幅上升空间。
受资源品位及成本控制表现等影响，四大板块毛利率变动明显分化。①铜钴方面， 2021 上半年铜钴板块经过周期性价格波动后业绩明显恢复，铜价上行叠加降本增效带 动毛利率突破 50%；②钼钨方面，公司钼钨毛利率长期处于行业领先地位，但随着主 采矿山品位下滑带来营业成本抬升及产量下降的影响，2021 上半年钼钨毛利率水平下 滑至 35%；③铜金方面，铜金板块毛利率变化与铜钴板块趋同，主系铜金属价格波动； ④铌磷方面，巴西铌磷项目作为压舱石业务，长期受益于降本增效成果和持续稳定产出， 截至 2021 上半年铌磷产品毛利率已经稳步抬升至 31%，预计未来延续贡献增量。
金属矿业业务中，铜钴板块贡献主要营收和毛利增长。2018 年公司尚未并购 IXM 时， 矿业板块铜钴、铌磷、钼钨、铜金四大板块营收分别占总营收的比重为 56%、19%、 18%和 6%，刚果（金）铜钴板块贡献主要营收和毛利。2019 年铜钴板块营收同比下 降 42.03%至 45.05 亿元，毛利率同比下降 30.02%至 6.17%，主要系 2019 年钴市场 价格出现行业性大幅下跌所致，下行周期限制公司能源金属业绩水平，此时小金属表现 出逆周期性，部分稳定公司收益情况。
矿业贸易业务中，IXM 助力公司实现产销闭环，开拓业务同时进一步提升盈利稳定性。 经营协同方面，IXM 负责公司 TFM 矿山所产铜与钴全部产量、巴西所产铌全部产量及 NPM 所产铜部分产量的对外销售，能够实现产销闭环，减少物流成本，提高产业链运 转效率。依靠自产金属产品贸易，2021 年上半年 IXM 精炼金属营收份额占总营收比重 已达 60%。利润贡献方面，IXM 在进行有色金属现货贸易的同时，也持有可净额结算 的同样金属品种的期货合同，利用现货交易与期货交易较强的关联性，通过期现结合的 业务模式，降低行业周期性和价格波动带来的风险，给企业创造稳定持续的盈利。 2019-2021H1，IXM 财报所体现的现货贸易部分实现毛利润分别为-14.8 亿、34.6 亿、 40.1 亿，主要受到商品价格波动影响。公司为应对现货价格波动而进行的有效套期保 值业务计入公允价值变动损益项，现货贸易和套期保值交易总的利润结果才能真实反映 IXM 公司贸易业务稳态盈利水平。综合考虑后，2019-2021H1，IXM 公司实际稳态毛利润水平达 12.3 亿、15.4 亿、11.6 亿元，利润水平持续有效增长。2021 上半年 IXM 归 母净利润水平达 3.7 亿元。
公司通过打造“矿业+贸易”模式，创造利润新增长点。IXM 多年来深耕矿产贸易行 业，遍布全球的金属贸易网络构建全球化的物流和仓储体系。公司于 2019 年 7 月 24 日成功并购 IXM 并完成交割，IXM 总部位于瑞士日内瓦，是全球第三大基本金属贸易 商（仅次于嘉能可和托克）。2020 年，IXM 金属贸易量达 534 万吨，员工超过 300 人， 在全球 62 多个国家开展业务，专注于铜、锌、铅和贵金属精矿以及精炼铜、锌、铝和 镍金属的贸易。
2021 年前三季度埃珂森商业毛利率达 15.8%，为历史最佳水平；2020 年 IXM 实 现毛利 2.83 亿美元，归母净利润 1.14 亿美元。2020 年公司抓住疫情带来的大宗 商品价格波动机遇，实现矿端贸易毛利率 3.67%，其中矿物金属贸易毛利率高达 7.62%，主要来自于加工费/精炼费差价；精炼金属贸易毛利 0.86%，毛利来自于 基差套利。
2021 年三季度公司资产负债率为 65.9%，资产负债表稳健。2021 年前三季度集 团资产负债率为 65.9%，净有息负债率降低至 24.7%；净有息负债/EBITDA 倍数 自 2020 年末 1.74 水平大幅降至 0.56，净有息负债率的下降预示着公司偿债能力 进一步加强，对于资金使用的风险管控严谨。
1.3 “精细管理”降本增效成果显著，股权激励提振业绩信心
为了解决资源扩张过于迅速可能造成的管理难题，公司进一步更新管理体系和运作方 法，主要表现在：现代化技术应用、内部控制结构及业务板块全面“降本增效”。
公司已经掌握“开采+回收”双管齐下的现代化资源生产技术。①开采端：澳洲 NPM 铜金矿山采用先进的分块崩落技术开采，其井下自然崩落法开采技术自动化 程程度达 100%；其余矿山在开采及运输程序上也基本实现自动化，开采成本较低。 ②尾矿回收端：公司已经实现从钼尾矿中回收副产白钨、铜、铁并进行工业化生产， 副产品萤石的综合回收正在逐步推进；利用高效的铜钴资源湿法冶金回收利用技术， 实现铜尾矿回收钴；部分铌产量由磷尾矿综合回收贡献。
为符合公司阶段性发展需求，公司从 2018 年起迅速调整升级高层管理结构。 2018 年为加强国际化管理，公司全面搭建“上海-北京”总部管理架构，新 CFO、战 略发展总裁和商品市场总监陆续到位；2019 年实施全面降本增效方针，在运营层 面将刚果（金）铜钴业务领导层更换为中国管理团队，以减少内部沟通成本；并裁 撤凤凰城海外管理运营中心职能；2020 年为实现“成为受人尊敬、世界级、现代化 的国际资源公司”的总愿景，公司主动调整最高管理层，孙瑞文担任公司总裁，袁 宏林出任洛阳钼业董事长，原董事长李朝春担任副董事长和首席执行官职位。在执 行方面，孙瑞文核心作为“中国境外资源开发功勋人物”，拥有刚果（金）多年深耕 经验及成就，能够有效提供公司世界级铜钴矿 TFM 和 KFM 的运营及开发建议，并 积极倡导国际化管理思路；李朝春曾带领 洛阳钼业进行多轮海外并购，目前主要仍负责公司国内外战略并购与投资合作。
公司“降本增效”成果显著，费用性支出控制得当。2019 年后，公司受益于收购 IXM 贸 易业务后产销一体化以及公司制定三年降本增效方案，各项费用控制得当，管理和财务 费用有效降低。2020 年和 2021H1 分别实现降本 29.30 亿人民币和 3.63 亿人民币，超 额完成降本目标。
2020 年实施第一次员工持股计划，绑定核心人员实现绩效动力。截至 2020 年 12 月 31 日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份 4851 万股，占公司目前总股本的 0.2246%，最高成交价格为 4 元/股、最低成交价格为 3.96 元/股，支付的金额为 1.94 亿元（含交易费用），拟受让员工持股的股票价格为 2 元/股。
股权激励指标考核盈利能力及偿债能力，考核目标包括：1）2021-2023 年资产负债率 不超过 60%，其中资产剔除包括贸易公司 RMI 高流动性贸易存货在内的货币资金；2） 基于 2020 年业绩数据，2021-2023 年净资产收益率年度复合增长率均不低于 12%。考 核人员为公司 5 位核心人员，将于 2021 年 6 月 19 日起的 12 个月、24 个月、36 个月 后根据考核结果发放相应权益分配至持有人。
第二期员工持股计划已完成股份回购工作。公司于 2021 年 7 月 14 日推出第二期股份 回购方案，拟通过集中竞价交易方式，使用不超过人民币 8 亿元的自有资金，不高于 8 元/股的价格回购公司股份，回购数量不低于 5000 万股，不超过 1 亿股；截止 2021 年 12 月 17 日公司已完成回购，累计回购股份 99,999,964 股，占公司目前总股本的 0.46%，成交价格为 5.67-7.28 元/股区间，回购均价 6.84 元/股。公司预计在三年内将 股票用于员工持股计划，或三年期满进行注销。（报告来源：未来智库）
二、多品种、全球化布局，打造全球领先大宗商品供应商
2.1 刚果（金）铜钴板块：大手笔逆周期收购，两大世界级铜钴矿山贡献长效增长
2.1.1 投资 41.63 亿美元逆周期收购铜钴资源，两大铜钴矿山贡献长效增长
洛阳钼业外延收购铜钴资源，形成非洲刚果（金）TFM 和 KFM 两大铜钴资源布局， 全球钴资源量位列第一。TFM 和 KFM 两大铜钴矿均位于钴储量全球第一的刚果（金） 共和国，位置邻近嘉能可 Mutanda、中色 Deziwa 等大型铜钴矿。公司 2016 年和 2017 年公司分别在铜价低位收购 TFM 铜钴矿 56%和 24%的权益，总持股比例达 80%，该 矿钴金属量位居世界铜钴矿前列；2020 年公司于铜价上升初期，再度收购 KFM 铜钴矿 95%权益，公司铜钴钴金属资源量全球领先。
2023 年 TFM 铜钴产能预计分别达到 47 和 4.3 万吨，KFM 仍处于开发设计阶段。① 产量情况：TFM 铜钴矿于 2009 年正式投入生产，2016 年公司首次收购 TFM56%权益， 2020 年 TFM 铜钴产量分别为 18.26 万吨和 1.54 万吨。②扩产计划：2021 年 9 月 TFM 10K 项目达产以及年底电积车间扩容项目投产，2021 年 TFM 实现铜产量 20.91 万吨， 同比增长 14.53%，钴产量 1.85 万吨，同比增长 16.71%；2023 年混矿项目达产后， 计划再增铜金属量 20 万吨/年、钴金属 1.7 万吨/年。此外地下硫化矿作为潜在增量， TFM 项目预计存稳中有增趋势。
洛阳钼业 TFM 与 KFM 两大矿山铜、钴资源量和品位均处于世界前列。其中 TFM 铜资 源量高达 2470.51 万吨，品位高达 2.9%，在刚果（金）铜钴矿中资源量仅次于紫金矿 业卡莫阿铜矿和嘉能可 Katanga 铜钴矿。KFM 钴资源品位居世界大型铜钴矿前列，高 达 0.85%，资源量达 310 万吨。洛阳钼业依托两大矿山跻身全球铜钴资源商第一梯队。
铜钴产量横向比较：（1）铜：公司主要向国际市场销售铜精矿及阴极铜，通过 IXM 直 销模式优化销售渠道。2020 年铜权益产量（TFM+澳洲 NPM X 80%）规模为 20.96 万吨， 根据公司公告显示，2020 年度全球铜金属产量约 2376 万吨（基于伍德麦肯兹数据）； （2）钴：公司为全球第二大钴生产商，于国际市场销售氢氧化钴。根据英国商品研究 所（CRU）数据显示，2020 年度全球钴产量约 14.05 万吨金属当量，同比下滑 6.92%， 公司钴产量占全球比重高达 11%。
2016-2021 年期间公司的业绩贡献主要来源于刚果(金)TFM 铜钴矿。根据 2021 半年 报数据，2021H1 铜钴业务营业收入占矿端业务总营收比重最高，达 51.09%。公司在全球金属矿业项目布局，将重心放在铜钴资源优势转化为产能优势，旨在挖掘内生性增 长潜力。
铜钴板块业绩有望持续回弹，毛利率大幅回升：2021 上半年铜钴板块实现营业收入 60.6 亿元，毛利润增加至 30.63 亿元，毛利率高达 50.54%，为历史最高位；铜钴板块 营业成本近年来延续缩减，伴随铜价高企，我们认为毛利率提升主要系金属价格上涨和 公司降本增效所致。
2.1.2Tenke Fungurume 铜钴矿：在产主力矿山，项目扩产挖掘内生潜力
洛阳钼业持有 TFM 铜钴矿 80%的权益，刚果（金）Gécamines 公司持有剩余 20%。2016 年 FMC 需要挽救重金押注的石油天然气资源亏损，2016 年 11 月 16 日，洛钼控股于 2016 年 11 月 16 日向 FMC 支付 26.65 亿美元（约 177 亿元），间 接取得对自由港麦克墨伦公司持有的 TFM 项目 56%股权；2017 年 4 月公司与 BHR 达成优先购买合作，由 BHR 收购 Lundin 间接持有的 TFM 24%权益；2019 年 1 月，公司与 BHR 签署《股份购买协议》后取得原由 BHR 间接持有的 TFM24% 权益，最终间接控制 TFM 铜钴矿 80%权益。
TFM 是世界上品位最高的铜钴矿之一，铜金属量 512.72 万吨，品位高达 2.9%。 TFM 铜钴矿位于刚果民主共和国东南部加丹加省，拥有 6 个采矿权，矿区面积超1500 平方公里，是世界上品位最高的铜钴矿之一。TFM 铜钴矿主要包括 Teken 和 Fungurume 两个矿区，当地基础设施完备，提供矿端和加工端压缩成本的巨大空 间。TFM 铜金属量达 512.72 万吨，品位 2.9%；钴金属量达 248.73 万吨，品位 0.29%。该矿于 2009 年 3 月开始生产阴极铜；2020 年 TFM 铜钴矿总计生产 18.26 万吨铜和 1.54 万吨钴，截至 2020 年底预计的剩余采矿期限为 32 年。
TFM 铜钴矿项目将投资 25.1 亿美元混合矿项目，未来铜、钴产量翻一番。①金 属增量。2021 年 8 月 TFM 混合矿开发项目经董事会审议通过，规划建设 3 条生产 线用于 TFM 混合矿开发项目，分别为 350 万吨/年的混合矿生产线、330 万吨/年 的氧化矿生产线和 560 万吨/年的混合矿生产线，计划 2023 年建成投产；公司加 码投资混合矿项目，以扩大其 Tenke Fungurume 生产能力，预计达产后新增铜年 均产量约 20 万吨，新增钴年均产量约 1.7 万吨。②降本目的：通过适应不同品质 来料的混合加工实现技术更新下的“降本增效。
刚果（金）TFM 铜钴矿预期整体增量：①10K 项目与电积车间扩产：10K 扩产增 效项目 7 月初试生产，2021 年 9 月末开始满负荷生产，电积车间扩容项目 2021 年底投产，合计新增铜、钴产能 8.85 万吨/年和 7280 吨/年。②TFM 混合矿开发 项目：预计 2023 年新增铜钴产能分别约 20 万吨/年和 1.7 万吨/年；③未来硫化矿 贡献产量：刚果（金）手抓矿资源量逐渐减少，地表低开采成本的氧化矿采毕后， TFM 地下硫化矿未来将发挥巨大潜力。
2.1.3Kisanfu 铜钴矿：强强联手绑定宁德时代，优质资源高质量开发
洛阳钼业间接持有 KFM 铜钴矿 71.25%的权益，宁德时代和刚果（金）政府分 别持有剩余 23.75%和 5%。2016 年 11 月自由港出售 Tenke 铜钴矿时曾考虑将 Kisanfu 作为其中一部分打包出售给洛阳钼业，当时 Kisanfu 报价 5000 万美元，最 终未达成相关协议；2020 年 12 月公司成功收购自由港持有的 Jenny East 和 Kisanfu 100%股份（合计持有 PDC 95%股份），从而取得 KFM 铜钴矿 95%股权； 交易对价为 5.5 亿美元，虽相较 2016 年收购对价有较高溢价，但折算至每单位钴 资源支付对价为 186.61 美元/金属吨，仍远低于 TFM 铜钴矿单位钴资源收购对价 1902.50 美元/金属吨。
平价转让 KFM 部分权益至绑定宁德时代，加强与资源终端客户合作。2021 年 4 月，宁德时代旗下子公司邦普时代以总对价 1.375 亿美元平价获得洛钼控股全资子 公司 KFM 控股 25%的股权，交易完成后洛阳钼业间接拥有 KFM 铜钴矿 71.25%权 益。按照约定将根据持股比例共担成本、共享收益，优先应用洛钼控股及其附属公司的物流和销售服务；同时双方会在产品购销和建立新能源金属资源开发全方位战 略伙伴关系等方面展开合作。2021 年以来钴、铜两种金属价格处于上行周期，公 司本次股权交易对价未予以提价，表现出公司对宁德时代高质量开发能力的信心。
Kisanfu 铜钴矿位于 Tenke 铜钴矿西南 33 公里处，预计未来能够与 TFM 矿产生 协同作用。KFM 铜钴矿总资源量约 3.65 亿吨矿石，含铜金属约 628 万吨，铜平均 品位约 1.72%；含钴金属量约 310 万吨，钴平均品位约 0.85%。项目已于 2021 年上半年进行可行性研究分析，并于 4 月开始基建剥离。
2.2 澳洲铜金板块：NPM 黄金产量稳定输出，E26L1N 扩产贡献铜增量
2.2.1 经营情况：铜金属具有周期属性，上行期间业绩延续抬升
NPM 黄金产量逐年攀升，品位下降铜产量持续受限。2019 年起 NPM 开始释放黄金产 量并持续高增长式贡献，在现货价格敞口下为公司提供部分业绩增量；铜产量受到矿山 储量下降的影响出现逐年下滑趋势，2020 年末铜资源储量仅余 71 万吨。
金属价格周期性复苏带动营收毛利增长。2020 年公司铜金实现营业收入 14.36 亿元 （同比上涨 8.6%），营业成本 10.16 亿元，营业成本/营业收入 70.1%（同比 2019 年 下降 7.2%），2020 年毛利润已上涨至 4.2 亿元，较去年同期上涨 44.1%。2020 年营收 毛利回升主要受益于：（1）金属价格周期性上行；（2）降本举措成效显著。
2.2.2 NPM 铜金矿：黄金流动态影响资产流动性，NPM 铜金矿扩产贡献铜增量
2013 年公司通过全资子公司洛钼控股以 8.2 亿美元收购澳大利亚第四大在产铜金矿的 北帕克斯铜金矿 NPM80%权益。公司于 2013 年取得 NPM 铜金矿 80%共同控制权益 以及与之经营业务相关的若干关联资产，剩余 20%股份分别由日本住友集团的住友商 事（13.3%）和住友金属矿业（6.7%）持有；NPM 矿山铜金属量约 71 万吨，品位 0.55%；黄金金属量约 29.7 吨，品位 0.23g/t，预计矿山剩余可开采年限 17 年。
NPM 矿山采用先进的分块崩落技术开采（矿业界首例），其井下自然崩落法开采技术 自动化程度已达到 100%。①产量水平：该矿主要产品为铜精矿，副产品为黄金。2020 年项目铜产量达 2.7 万吨（同比减少 5.58%），金产量达 2.1 万盎司（同比上涨 5.64%）；预计 2021 年铜产量达 1.38-1.69 万吨，金产量达 2.3-2.6 万盎司；②扩产情 况：E26L1N 矿体扩建项目于 2019 年 1 月开始建设，于 2021 年 1 月施工完成。
NPM 签订国内首个金属流协议，以矿端未来 40 年产量金银贡献 2020 年当期现金流 5.5 亿美元，提前实现公司部分价值。1）交易事项：2020 年 7 月，集团与 Triple Flag 订立金属流协议，约定公司将通过 NPM 金属流交易获得来自 TripleFlag 贵金属公司的 5.5 亿美元现金预付款，洛钼控股为子公司提供不超过 5.5 亿美元的担保；同年 4 月， 公司以 5.5 亿美元的价格获得刚果（金）铜钴矿 KFM95%权益，取得预付款的现金优势 为公司海外并购计划提供充分现金流并成功收购 KFM 铜钴矿项目，取得近年来公司矿 端最大增量空间。2）交易明细：根据金属流协议，公司将按 NPM 黄金总产量的 54% 交货，至累计交货量达到 63 万盎司后按 27%交货，以及按 NPM 白银总产量的 80%交 货，至累计交货量达到 900 万盎司后按 40%交货；对于每盎司交货量公司保留有现货 金银价格 10%的敞口。
2.3 华越镍钴：实力参股印尼能源项目，新增长点蓬勃而生
洛阳钼业通过全资子公司沃源控股间接持有华越镍钴项目 30%权益。华越镍钴 （印尼）项目由全球第一大钴生产商华友钴业、全球第二大钴生产商洛阳钼业、不 锈钢生产最大规模企业青山钢铁三家实力股东合资组成。2018 年 10 月 29 日，华 友钴业全资子公司华青公司与青创国际、沃源控股、IMIP、LONG SINCERE 宣布投 资建设印尼 Morowali 红土镍矿湿法冶炼项目，其中镍钴矿原料由青创国际以自有 矿山资源优先按市场价提供；2019 年洛阳钼业通过香港全资子公司洛钼控股收购 沃源控股 100%股权，此后沃源控股收购 IMIP 所持华越镍钴 10%权益并以不超过 6910 万美元增资，公司最终持有华越镍钴股权比例增加至 30%；根据股东签署的 项目包销协议，洛阳钼业届时将包销华越镍钴 31%产品。
携手中国资本布局印尼电池级镍冶炼，华越项目一期已实现首批产品发货。华越镍 钴项目位于印度尼西亚 Morowali 工业园区，具备年产 6 万吨镍金属量（含钴 0.78 万吨）的红土镍矿湿法冶炼产能，项目投资总额为 12.8 亿美元，2021 年底已经完 成第一批产品试产发运，预计达产后公司将获得约 1.86 万吨氢氧化镍和 0.24 万吨 氢氧化钴产品包销权（根据 31%包销量测算）以及相应的投资收益。
2.4 中国钼钨板块：三大钼钨伴生矿接续贡献，洛阳高科深加工突出
2.4.1 产业布局：拥有采选矿及深加工等多种属性，技术沉淀厚积薄发
公司钼钨金属产量占全球比重 10%以上，是全球前七大钼生产商及最大白钨生产商之 一。公司从事钼、钨、铁金属的采选、冶炼、深加工、科研等工作，拥有钼钨采矿、选 矿、冶炼、化工等上下游一体化业务，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼 钨相关产品，同时回收副产铁、铜、萤石、铼等矿物产品。
国内钼钨子公司精矿产能与深加工产能并行，“钼精矿→钼铁”构建公司内部产业链。 矿端来看，公司拥有两大在产钼矿和新疆待开发钼矿，分别由公司及旗下子公司包括合 营公司富川矿业（公司拥有管理权）和新疆洛钼矿业（65.1%）拥有；选矿环节，公司 拥有大东坡、三强等钼钨精矿生产厂；中游冶炼端，洛阳栾川钼业集团冶炼与金属材料 子公司合计拥有 4.5 万吨/年钼铁产能；下游深加工，主要涉及洛阳高科钼钨材料的精 密钼丝生产技术。
1）钼：国内钼铁业务深耕多年，已具备雄厚的技术基础和丰富的产品种类。经过 50 多年发展，公司及旗下子公司已经形成由上游的钼精矿、氧化钼（已焙烧钼精粉），以 及下游钼铁、钼酸铵等钼产品布局，成为主要从事钼采矿、钼选矿、钨选矿、焙烧、钼 化工和钼金属加工上下游一体化的完整产业链条，生产规模居国内同行业前列；其中全 资子公司洛阳高科依靠研发优势实现钼棒到钼丝的先进技术。
2）钨 ：伴生属性不受开采指标限制，主要依托资源贡献上游钨精矿
生产不受限于钨开采配额，钼钨伴生矿优势显著。2002 年起国内对钨实行开采总量控 制指标；2020 年全国钨精矿开采总量控制指标为 10.5 万吨，其中主采指标 78150 吨； 公司省级技术中心与俄罗斯有色金属研究院达成合作，已经完成从选钼尾矿中综合回收 白钨矿的实验和工业试验，因此公司钨精矿具伴生属性，不受采矿限额约束。
公司为全球最大白钨生产商之一，钨产业链前端深化布局。（1）产品布局：钨产业链 自上而下分为上游的钨精矿，中游的仲钨酸铵（APT）、氧化钨、 钨粉和碳化钨粉，下 游为钨材、钨钢、钨化工和硬质合金等，公司产品主要包括钨精矿和仲钨酸铵，主要销 售市场为中国境内。公司于 2019 年 9 月以 32.68 亿元拍得 2.83 万吨仲钨酸铵，平均 单价 11.53 万元/吨， 增加了钨资源储备，进一步巩固了公司的行业领导地位；（2）资 源情况：据 2021 年 USGS 数据，全球钨金属储量约 340 万吨，其中中国拥有 56%的 储量；国内钨矿资源中，白钨矿比重大但富矿相对较少，80%以上的品位小于 0.4%， 过去多年开采的主要是易于采选的优质黑钨矿，经过多年的过度开采，许多黑钨矿山的 储量已近枯竭，随着白钨矿选矿和冶炼技术的不断提高，白钨矿开发利量逐年增加， 2020 年公司白钨精矿产品市场占有率国内第一，并因此获得国家工业和信息化部“第五 批制造业单项冠军”荣誉称号。
2.4.2 资源端：三道庄钼钨伴生矿实现多重技术突破，上房沟开发贡献增量
公司在国内拥有三座大型钨钼矿，稳固国内钨钼精矿产能地位。三道庄钼矿、上房沟 钼矿及新疆东戈壁钼矿三大矿山合计钼金属资源量为 156.56 万吨，其中上房沟钼矿品 位高达 0.14%；合计钨金属资源量达 39.16 万吨，品位 0.095%。三道庄钼钨矿资源品 位开始下滑，受此影响钨金属近年来产量大幅下降，上房沟钼矿接续贡献公司钼金属产 量；公司钼精矿及钨精矿产能位居国内钨钼企业前列，2021 年 11 月钼精矿和钨精矿产 能分别占全国比重的 13%和 8%。
（1）三道庄钼矿：主采钼矿 5G 智慧赋能，未来十年有望延续辉煌
公司持有三道庄钼钨矿 100%权益，采矿证延续工作有序推进。三道庄矿床位于河南 省洛阳市栾川县城西北部约 20 km 的赤土店镇三道庄与冷水镇程家沟交汇处，面积 2.51 km2，是特大型南泥湖钼钨矿田的重要组成部分。三道庄保有储量钼金属量 68.08 万吨，与钼伴生的白钨 保有储量金属量 40.72 万吨，其中工业矿金属量 39.62 万吨，平均品位 0.12%。公司 已延续取得三道庄钼矿采矿许可证，有效期至 2023 年 6 月。
2019 年公司首次将 5G 技术应用于三道庄矿山实际生产。公司采选以钼矿为主，并实 现从钼尾矿中回收白钨技术，副产品铜、铁已实现工业化生产。利用 5G 网络超高速率、 超低时延的特性，通过钻、铲设备超远程精准控制和无人驾驶纯电动矿用卡车智能编队 运行，实现效率安全双重提升。
（2）上房沟钼矿：稳供高品位优质钼资源
公司合营企业富川矿业拥有上房沟钼矿采矿权，公司受托拥有钼矿生产管理权期限至 2022 年 7 月。富川矿业股权结构为：洛阳钼业全资子公司栾川县富凯商贸有限公司持 有其 10%的股权，公司合营公司徐州环宇（洛阳钼业：洛矿集团持股比例为 50:50） 持有其 90%股权。经富川矿业股东大会批准，富川矿业于 2019 年恢复生产，其生产 管理权委托于洛阳钼业，委托期限三年。上方沟钼矿钼金属储量 70.5 万吨，品位高达 0.14%。
（3）新疆钼矿：全国第五大钼矿哈密东戈壁钼矿，属于洛阳对口支援新疆项目
公司通过新疆洛钼矿业间接拥有新疆东戈壁钼矿 65.1%权益。矿山位于新疆东天山哈 密库姆塔格沙垄东侧，新疆钼矿是一座特大型、斑岩型钼矿，被列为国家 358 找矿项 目的重要成果。该矿不但具有储量大、品位高、选矿回收率高等特点，而且埋藏浅，适 合露天大规模开采。矿山勘探范围内资源储量矿石量 44131.84 万吨，钼金属量 50.80 万吨， 平均品位 0.115%。该矿山是河南省产业援疆的重点项目、新疆“十二五”规划的重点项 目和哈密地区重点工业项目。
东戈壁钼矿已取得自然资源部颁发的采矿许可证，采选规模 30000 吨/天。已经开展 矿区临时设施、基建期所需输电线路架设、矿区 35KV 变电站、外联道路、管沟开挖等 基础性建设工作，设计方面完成工程地质勘察、初步设计及各种选矿试验、设备考察和 选型，累计投资 8.27 亿余元。
2.4.3 加工端：钼钨产品布局广泛，延申深加工技术具优势
公司旗下洛阳钼业高科钼制品成为钼深加工新星。洛阳钼业全资子公司洛阳高科注册 资金 2.7 亿元，现有员工 130 人，占地 157 亩，拥有从钼粉到钼棒、钼板/片、钼丝、 钼靶材用钼板、钼坩埚以及其他钼制品的完整生产线。洛阳高科以钼材料为主导产品， 面向汽车工业，平板显示器行业以及电子工业全球高端市场，并且全面通过 ISO9001 质量管理体系认证，拥有包括电感偶合等离子体质谱仪、X 射线荧光光谱仪、激光粒度 分析仪、氧氮测定仪、C 扫描超声波探伤仪检测仪器等在内的先进研发设备。
2.4.4 经营情况：钼钨板块长期维持高毛利率，业绩表现远超同行水平
公司钼钨产品业绩呈下滑趋势，未来业务比重或降低。1）产量：2020 年钼金属产量 13780 吨，钨金属产量 8680 吨；近年来钼钨产量出现下滑，主系两大在产矿山品位有 所下降；2）钼钨营收下滑：由于产量延续下滑及品位下降带来的成本抬升，公司钼钨 业务业绩表现持续较弱，随着钼钨选矿一公司技改后释放部分产能，前三季度钼产量同 比提升 17%，预计 2021 年营收将有所恢复；3）毛利率下降：2018-2020 年营业收入 逐年下降，且毛利润降幅大于营收。2021 上半年业绩恢复有望。钼钨产品毛利率长阶 段来看处于公司各板块中的最高水平。
2.5 巴西铌磷： 业务稳定性强，地缘优势贡献稳态增长
2.5.1 抄底铌磷矿优质矿端资源项目，覆盖巴西高需求市场
2016 年公司加大海外资源布局力度，通过全资子公司间接拥有 NML 和 CIL 两大铌磷 矿区 100%权益。2016 年 4 月 27 日，洛阳钼业拟通过巴西全资子公司 AcquireCo、卢 森堡全资子公司 LuxC 和英国全资子公司 CMOC UK 分别承接 AANB/AAFB 股权、债权以 及 AAML 铌销售业务；2016 年 10 月 1 日完成资产交割，交易对价为 15 亿美元（根据 公司测算折人民币 99.45 亿元）；2016 年 12 月 27 日，公司非公开发行股票募集资金总 额不超过 180 亿元拟用于巴西铌磷和刚果（金）铜钴资产收购项目，其中 95 亿用于巴 西铌磷矿收购项目。
2.5.2 铌磷板块组织结构持续优化，管理效率明显提升
公司于巴西境内运营的 AAFB 为巴西境内第二大磷肥生产商，2020 年磷肥（高浓度磷 肥+低浓度磷肥）产量为 109 万吨。磷矿业务范围覆盖磷全产业链，主要产品包括高 浓度磷肥（MAP、GTSP）、低浓度磷肥（SSG、SSP 粉末等）、动物饲料补充剂（DCP）、 中间产品磷酸和硫酸（硫酸主要自用）以及相关副产品（石膏、氟硅酸）等；加工环节 将来自 Ouvidor 矿运输至 Catalão 和 Cubatão 工厂进行磷酸盐产品生产，产品磷酸盐含 量在当地保持最高水平；巴西农业发达下当地磷肥需求亟待满足，中国选矿及全流程技 术优化贡献磷肥增量。
公司于巴西境内运营的 AANB 为全球第二大铌生产商。铌产品主要是铌铁，2020 年 铌铁产量 9300 吨。铌矿业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售。铌 铁主要用于生产低合金高强度结构钢，铌行业全球市场集中度高，巴西矿冶公司 (CBMM)占据全球市场约 75%左右的产量。公司铌铁合金由 Ouvidor 加工厂产出，具有 对金属合金（如钢）的高抵抗力；同时依托于技术提升和资源综合回收，降本增效手段 推进铌铁回收率提升。
2.5.3 经营地位：巴西铌铁、磷肥产业供应龙头
公司产品拥有巴西市场高占有率，经营情况稳定向好。1）产量：2021 年公司巴西铌 磷业务实现铌金属 0.86 万吨，磷肥 112 万吨。计划 2022 年铌产量 0.82-0.95 万吨，磷 肥 104-122 万吨；2）价格：巴西铌铁价格持平在 19.8 万元/吨，2021 年 7 月 19 日 MAP 价格延续上行至 3450 元/吨，磷酸盐需求稳定增长下，价格预期存继续上涨空间； 2）营收及毛利情况：巴西铌磷业务依托市场&资源优势及逆周期属性，实现连续四年 营收毛利增长，同时在“降本增效”举措下，2018-2020 年实现材料、人工及制造成本的 压缩，稳产量前提下单吨营业成本实现稳定降低，毛利率表现出逐年抬升势，至 2021 上半年进一步提升至 30.83%。（报告来源：未来智库）
三、以史为鉴：逆周期收矿能力突出，能否打造下一个嘉能 可？
3.1 逆周期、多元化布局：打造平台型、国际化的资源巨头
多元化资源布局弱化周期影响：农业板块对冲周期波动，金属板块拉动成长。1）嘉能 可：。嘉能可在铜、锌、镍、铝等金属均有布局，同时布局能源、农业板块等；1981 年， 集团收购荷兰谷物贸易公司 Granaria，进军农产品领域；1990 年嘉能可持股英国矿业 公司 Xstrata34%的股份，主要经营铜、铁、钒、镍、锌、金、银、铅、钴等金属矿和 炼焦煤、热煤等非金属矿。2）洛阳钼业：洛阳钼业起步于钼钨产品，在资源瓶颈凸显 前及时转型，通过海外资源收购，部署多品种资源开发布局。2016 年公司收购巴西铌 磷矿业务，依托当地农业发展优势带动磷肥需求，实现铌磷业务稳步增长；2013-2020 年公司持续并购澳洲铜金矿、刚果（金）TFM 和 KFM 铜钴矿，并参股华越镍钴项目， 逐步拓展有色金属资源布局。
优质资源储备：核心资产均为优质矿山资源，多维金属布局下具备领先地位。1）嘉能 可：全球最大的锌和铬生产商、第三大矿铜生产商和第四大镍生产商，同时也是全球最 大的煤炭生产商之一；2）洛阳钼业：公司是全球最大白钨生产商、第二大钴铌生产商、 前七大钼生产商、领先的铜生产商及巴西第二大磷肥生产商。
逆周期收购能力突出：多次低价收购金属资源，并于周期上行期间实现高产能释放。1） 嘉能可：2008 年收购 Katanga Minning 后，于 2017 年收购刚果（金）Mutanda 并增持 Katanga 至持股比例 86.33%。2021 年三季度产量分别为铜 89.5 万吨、钴 2.34 万吨； 嘉能可未来产量预计保持稳定增长态势，铜增量主要来自 Katanta，项目稳定生产铜阴 极和氢氧化钴。钴增量来自今年年底前重启的 Mutanda 铜钴项目和 Zhairem 矿产量增 加。2）洛阳钼业：2016 年收购 TFM 后，于 2020 年公司进一步收获 KFM95%权益份 额，于刚果（金）部署的铜钴资源量进一步提升，随着 TFM 扩产项目及 KFM 开发后释 放产能，未来 5 年内存产量翻番潜力。
3.2 管理运营能力：加码贸易&ESG 能力建设，比肩嘉能可打造全球领先大 宗商品供应商
3.2.1 矿业贸易计划：部署产贸一体赛道，打通全球化网络
产贸协同：双方在发展历程上殊途同归，均致力于部署产贸一体的国际化赛道。“矿业 +贸易”是公司打造全球化和现代化矿业的战略发展方向，综合和多元化的贸易、物流 和矿业投资业务，拥有成熟的价值创造模式。
嘉能可作为世界领先的大宗商品贸易商，实现从早期“贸易套利”到如今“产业链价 值创造”独特经营方式的转变。2013 年嘉能可对 Xstrata 进行并购重组，实现了全 球贸易和矿业生产的强强联合，全面开启“生产+贸易”双轮驱动模式，公司从全球 供应商基地获取商品，并将其销售给世界各地的客户。
洛阳钼业作为世界领先的资源生产贸易商，实现从“钨钼起家”到“海外并购+贸易 加持”的转变。海外并购阶段为 2013 年至今，并于 2018 年收购 IXM 取得基本金属 贸易全球第三地位，深化金属布局多元化和国际化模式；依托 IXM 发达的物流网 络，公司迅速调整销售运输路径，寻求最优方案，保障运输总体稳定。巴西铌铁方 面，铌铁单位物流费用同比降低 35%，海运费用降低 10%，公司建立“生产厂IXM-消费用户”的经销模式，不断增厚铌铁销售利润。阴极铜、铜精矿业务也建立 起了矿山-IXM-终端加工厂及冶炼厂的业务模式；氢氧化钴主要通过 IXM 的贸易网 络销售给包括优美科（Umicore）在内的下游钴冶炼厂商和新能源供应链下游生产 商。
IXM 已负责 TFM 所产铜与钴全部产量、巴西所产铌全部产量及 NPM 所产铜部分产量 的对外销售，也已深度参与公司其余众多层面的资源整合与利润实现。2020 年，金属 价格波动剧烈，IXM 充分体现了其业务模式抗周期性的特点，完成矿物产品实物贸易量 274 万吨、精炼产品实物贸易量 260 万吨，2021 年实现精矿产品贸易量 288.4 万吨， 精炼产品贸易量 361.3 万吨，为公司贡献稳定业绩。预计 2022 年总贸易量进一步提升 至 770-910 万吨。
3.2.2 对标海外优质矿企管理模式，ESG 评级位居业内领先
两者均追求 ESG 精细化管理模式，挤进全球矿业第一梯队。洛阳钼业、力拓、必和必 拓和英美资源在齐列“A”级，嘉能可在安全、尾矿处理、人权、环保等方面作出优异表 率；公司对标海外优质矿企实施精细化、现代化智能矿山，尤其在 5G 应用、尾矿回收、安全保障等环节注重管理，通过优质管理水平在 ESG 方面国内领先，位列国际矿业前 位。
2021 年矿山安全工作持续进步，打造资源环保型矿企：2019 年，公司在全球的 运营实现了零工亡和零重大环境事件，全年可记录工伤事故率 TRIR 为 1.62，优于 ICMM 公布的全球矿业平均水平，2020 年进一步降低至 1.25。 同时，公司实施了 适用于全集团的《环境政策》，涵盖尾矿管理、闭矿计划和复垦、水管理、生物多 样性、能源、温室气体排放和空气质量。公司所有的运营矿区都拥有成熟的环境管 理体系（EMS），并通过了 ISO14001 标准的认证。公司 18.3％的直接能源消耗来 自可再生能源，82%用水量来自循环水。
公司持续加强矿产品的负责任供应链建设，钴溯源项目 Re Source 顺利推进，预计 年内可覆盖特斯拉供应链；指标全面覆盖企业碳排放、资源利用、废弃物处理等环 境数据，员工培训与发展、供应链管理、反腐败、公益捐助等社会责任数据，以及 董事会、薪酬体系、商业道德、税收透明度等公司治理数据。
四、盈利预测
4.1 盈利预测
营业收入：
铜钴板块：产量方面，2021 年 TFM 实现铜产量 20.91 万吨，同比增长 14.53%，钴产 量 1.85 万吨，同比增长 16.71%。2021 年 9 月 TFM 10K 项目达产，2022 年计划铜产 量增至 22.7-26.7 万吨，钴产量 1.75-2.05 万吨。2023 年混矿项目规划新增铜产能 20 万吨、钴产能 1.7 万吨，至此，预计 TFM 阴极铜和氢氧化钴总产能分别达到 47 万吨和 4.3 万吨，产量持续提升。价格方面，2021 年疫情后制造业复苏带动全球金属需求快速 增长，铜钴金属上游资源恢复缓慢，供需缺口令年内二者均价同比分别上涨 40.19%/42.48%至 68408 元/吨、37.96 万元/吨，量价齐升推动公司 2021 年营收同比 大增。2022-2023 年预计价格高位小幅震荡回落，均价仍维持高位。预计 2021-2023年铜钴板块营业收入增速分别为 84.88%/17.76%/25.50%。
铜金板块：产量方面，2021 年 NPM 项目实现铜产量 2.35 万吨，金 2.20 万盎司。预 计 2022 年铜产量 2.25-2.62 万吨，黄金 1.73-2.02 万盎司。随着现有选矿厂处理量的提 升以及 E26L1N 矿体的开发扩建，按公司持有 80%的权益计算，预计 NPM 铜金产量仍 有小幅提升空间。价格方面，铜金属全球库存处于低位，国内 “稳增长”政策有望拉 动需求持续向好，基本面支撑铜价高位运行。伴随美国加息周期临近，黄金价格或将演 绎先涨后跌，均价维稳。预计 2021-2023 年铜金板块营业收入保持 5%增速 。
铌磷板块：产量方面，2021 年公司巴西铌磷业务实现铌金属 0.86 万吨，磷肥 112 万吨。 计划 2022 年铌产量 0.82-0.95 万吨，磷肥 104-122 万吨。2020 年公司对 Niobras 工厂 进行产能改造，铌金属产能有望提升。价格方面，铌行业供给集中度高，需求端同样 90%用于铌铁，价格表现相对稳定，制造业复苏背景下，铌价稳中有增。全球 71%磷 用于化肥生产，2021 年磷肥价格受到粮食需求和化肥价格强劲支撑。巴西铌磷业务依 托市场&资源双充足优势及逆周期属性，营收毛利有望持续稳步增长，同时在“降本增 效”举措下，毛利率表现小幅增长。预计 2021-2023 年铌磷板块营业收入保持 5%增速。
钨钼板块：产量方面，2021 年中国钨钼板块产钨金属 0.87 万吨，钼金属 1.64 万吨， 预计 2022 年钨产量为 0.61-0.72 万吨，钼产量 1.28-1.51 万吨，环比小幅下滑。因公司 三道庄钼钨矿资源品位开始下降，受此影响 2018-2020 年钨金属产量同比下滑，预计 未来两年钨钼金属产量难见增长。远期随着上房沟钼矿复产及新疆钼矿开发，钨钼板块 产量有望企稳回升。价格方面，2021 年钨精矿原料受国内环保限产供给减少，原料生 产成本抬升带动 APT 价格上涨；钼金属受疫情后钼铁需求带动明显，叠加上游国际钼 矿事故频发以及海运不畅，共同推升钼金属价格。往后看，供给端干扰逐渐弱化，叠加 需求增速下滑，价格将高位回落。预计 2021-2023 年钨钼板块营业收入保持-5%小幅 下滑。
4.2 投资分析
我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 50.72、62.52、74.03 亿元，对应 PE 分 别为 24.4、19.8、16.7 倍，PB 分别为 2.8、2.5、2.2 倍。我们认为，公司通过逆周期 国际化扩张打造多金属板块布局，构建独特而多元化的产品组合，最大化获得价格周期 轮动的收益。在非洲刚果（金）地区坐拥 TFM 和 KFM 两座铜钴矿山，奠定全球钴资源 量第一和钴生产能力第二的地位，未来五年持续贡献业绩增长。2019 年参与印尼镍钴 项目，迈出向新能源领域进军的关键一步。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站