鲁达 如何进一步实现突破，是公司未来价值重估始终绕不过的道。
作者 | 阿珂
来源 | 格隆汇新股
数据支持 | 勾股大数据
近日，明星药企康方生物上市，实现了超预期的发挥。康方生物首日挂牌高开45%，次日续涨13%，最新市值已逾200亿港元。此前，康方生物录得逾638倍公开发售超额认购，超越诺诚健华，并一举成为今年港股冻资王，证明市场对创新药企业高度关注和期盼。
近日，科创板的医药高新技术企业吉贝尔开始正式发行，旗下核心药品一个是抗癌赛道产品、一个是创新药。这个公司成色几何？A股投资者对这种生物科技公司的判断是否会和成熟市场存在差距？接下来，咱认真进行梳理。
目前，吉贝尔以口服升白药物利可君片为主打产品，一类复方抗高血压新药尼群洛尔片为重点推广产品，并在进行治疗抑郁症、肿瘤、胃病等疾病的创新型药物的研发。利可君片是吉贝尔药业独家生产的核心产品，尼群洛尔片是吉贝尔唯一一款创新药。这两个药也是吉贝尔的主推产品，决定吉贝尔未来的发展。一个“独家”、一个“新药”，要看公司的未来发展，就要看这两个药的含金量究竟有多高。
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核心药品利可君片增速承压
从营业收入与归母净利润情况来看，吉贝尔整体增速不快，但是较为稳定。2016 至 2019 年 1-9 月，吉贝尔的营业收入分别为 4.44 亿、4.52 亿， 4.85亿， 4.03亿，归母净利润为 0.77亿，0. 78亿， 0.97亿， 0.74亿，毛利率为 84.56%、 85.14%、 86.77%和 88.16%。接近90%的毛利率，放眼整个行业来讲都算是非常高的。从营收结构来看，利可君片是营收增长和保持高毛利率的最主要原因。
多年以来，利可君片占公司总营收比重七成左右，并呈现比重逐年上升的趋势，是吉贝尔药业未来营收的决定性因素。
利可君片是升白药，在口服升白化药市场占有率达80%。但这个市占率并没有多少实际意义。升白化药目前仅占整个市场份额5%左右。另外，由于升白化药的效果十分有限，升白化药并不是市场的发展方向，同时，升白化药的市场份额占比呈现出每年萎缩的态势。
根据米内网对全国重点城市公立医院用药情况的统计，升白药物市场2013 年-2018 年复合增长率为15.69%，达16.31 亿元。但是化学制剂的市场销售规模从2016年的9.12%下降到2018年的5.14%，呈现明显下滑趋势。未来，升白药中的化学制剂可能会消失在主流市场。
图：升白化药市占率逐渐萎缩
资料来源：招股书
所谓的升白药，就是指升白细胞的药物，主要用于预防、治疗白细胞减少症。白细胞作为人体的免疫细胞。引起白细胞减少的原因很多，肿瘤的放化疗过程是最为常见的原因。
目前市场上最主流的升白药都是针对肿瘤化疗而研发，升白药算是抗癌赛道的药品。常见的升白药分为化学制剂和生物制剂，生物制剂主要有激素类升白药和粒细胞集落刺激因子，化学制剂品种比较多，利可君片就是其中的主要品种。化学制剂升白作用差，严重白细胞减少者无明显效果。
利可君片作为化学制剂，其疗效远低于生物制剂，主要是以价格取胜。如下图所示，吉贝尔招股书里提到的药物rhG-CSF就是典型的生物药剂。它可降低 46%的 FN；其中 PEG-rhG-CSF（聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子）可显著降低 92.3%的 FN 发生风险。尽管在招股书中找不到利可君片的具体数据表明化疗效果，但是作为化学试剂的利可君片预计远达不到降低46%FN的水平。
利可君片的单价低，是它能生存下去最主要的原因。聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液是主流用药， 2018 年平均中标价 1,724.94 元/支，而利可君片的终端价格仅为47.28 元/盒。
2016年-2018年吉贝尔利可君片的销量的CAGR仅为4.29%，尽管靠着提价，其销售收入的CAGR也仅仅为7.77%，不到行业平均增长水平的一半。尤其随着石药、恒瑞推出优秀的升白生物药，进一步挤压利基产品的生存空间。
此外，随着生物制剂新药上市后会随着时间的推而逐步降价，以价格取胜的利可君片的生长空间承压，增速会进一步减缓。
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独家不“独家”，新药非“新”药
利可君片尽管增长乏力，但是是市场上“独家”的生产厂商，似乎还是值得一些溢价。
但是仔细分析，这个所谓的“独家”得含金量不如大多数人想象的高。根据医保局查询目录，市面上包括吉贝尔在内，共有 17 家生产企业取得 19 项利可君片相关的生产批件。
事实上，利可君片是一个已经三十八岁“高寿”的药，这么多年过去专利期早已过去。吉贝尔生产的利可君片（曾用名“利血生片”） 早于 1982 年 12 月就获得江苏省卫生厅批准， 按照卫生部 1979 年 2 月发布的《新药管理办法（试行）》 获批生产，当时的办法下仿制药也归为新药的类目里，技术壁垒并不高，所以能生产该产品的企业其实很多。
公司强调尽管多个企业取得生产批文，但是唯独公司拥有利可君原料药生产资质。原料药是制药的上游，制药必须先取得原料药，后经过添加辅料等环节进一步加工制成制剂。而原料药生产必须取得批文。也就如果这17家企业要生产利可君片，必须要有利可君的原料药。无论是采取自己生产或者向外采购的形式，相关企业都需取得原料药批文。而市场上仅有吉贝尔取得利可君原料药的生产资质，且吉贝尔的生产仅供自用，所以可以推测，市场上除了吉贝尔再也无其他厂家生产利可君片。
但是这并不代表其他厂家不具备生产的条件。对于原研药企业来说，自制原料药的技术壁垒并不高，可是取得利可君片资质的数个实力较好的企业，都并没有进行利可君片的生产。可以推测，这个所谓的“独家”市场是由于对于大部分厂商而言不具备吸引力，因而被放弃，被吉贝尔“捡了漏”。
另外，公司有一款计划主推的创新药尼群洛尔片。尼群洛尔片用于治疗轻中度原发性高血压，更适用于轻中度高血压合并心率加快患者。尼群洛尔片是公司目前产品中唯一一个属于国家一类新药的药品，也是国内首个一类复方抗高血压新药。但是，值得注意的是，这个新药已上市多年，早在 2009年1月取得药品注册批件并上市，新药证书由公司和解放军第二军医大学共同持有。按照我国《专利法》，药物专利属于发明专利，一般自申请之日起计算，保护期是20年。专利保护期将在未来几年到期。
而作为“首个”国内一类复方抗高血压新药，上市整整十年的年销售收入却不到两千万元。2016 年-2018年，尼群洛尔片的销售额分别为 1,169 万元、1,494万元、 1,848 万元，CAGR为25.73%，按照这个速度，到2020年尼群洛尔片的销售额仍未突破3000万。尼群洛尔片的市场份额和市场上主要的品种差距非常大，非主流用药。
事实上，这个所谓的“首个一类复方”药品，并没有竞争力。降压的化学药品少有创新，药物研制大都将多种药品的药效进行结合，制作复方制剂，增强药品的药性。由于技术发展停滞，降压药的市场格局基本已定，主要是外资主导，国内企业占据较小市场份额。2018年，前十个降压药产品占据超过一半的市场份额，吉贝尔的尼群洛尔片多年来仅占0.03%的市场份额，未来也难以实现销售的大反转。
总而言之，所谓的“独家”及“新药”，这样的含金量并不值得较高估值。
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研发能力和前景堪忧
利可君片和尼群洛尔片是公司较有竞争力的产品。这两个产品都是在公司成立前取得的，分别在1982年、2009年取得批文，公司并未披露是如何取得这两个药品。公司成立于2011年，在成立之至今尚未取得已上市的创新药。
目前，公司有几个主要的在研药品品种，包括了抗抑郁药沃替西汀衍生物（JJH201501）、抗肿瘤药多西他赛衍生物（JJH201601）、抗胃酸药沃诺拉赞衍生物（JJH201701）、治疗胆囊炎胆结石药物牛磺熊去氧胆酸衍生物（JJH201801）、治疗干眼症药物 Lifitegrast 衍生物、降糖药桑酮碱胶囊等。其中进度最快的是抗抑郁药沃替西汀衍生物（JJH201501），但到了2019年末才开展临床二期，接下来还有临床三期，离上市遥遥无期。其他药品开发的确定性就更低。
图：吉贝尔的研发管线
另外，公司的研发实力实在较弱。首先，历年来公司研发投入都很低。2016年-2018年，公司的研发投入分别为1,675万元、1,714 万元、 1,960万元，占营业收入的比例分别为 3.77%、3.79%、 4.04%，各年度的比重远低于同行业上市公司平均值。
另外，人才储备上也不尽人意。公司研发团队不过百人，其中博士学历仅两人。其中，实际控制人耿仲毅履历看不出来科研背景。耿仲毅是本科学历，未披露专业，其曾先后任职于盐城市医药公司、镇江市医药工业研究所、镇江市第三制药厂、镇江长江卫生用品厂、镇江市第二制药厂、镇江中天药业，任技术科长、厂长、总经理、董事长等职务，职务以管理类职位为主，资质不过是高级经济师/执业药师。研发实力堪忧，后续药品的竞争力预计也不会特别出彩。
而本次募集中，公司仅计划将其中的24%用于研发。无论是公司对研发的重视程度，还是公司的研发能力和投入，都是远远比不上市场平均水平。
公司主推的两个核心药物在2017年之前已经进入了医保目录，目前看不到任何利好因素。
而假如升白药品被加入带量采购目录，将以价格取胜的吉贝尔是一个重大的打击。核心药增长乏力，在研发药物不确定性大，研发不给力，公司新增长点未现。无论是从竞争力还是从业绩增速，对吉贝尔的预期天花板早早已经放在了面前了，清晰可见。市场纵然能够短期给到吉贝尔一个好价格，也改变不了这种长期的樊笼。如何进一步实现突破，是公司未来价值重估始终绕不过的道。
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