鲁达 国元•宏观：杨为敩
摘要
1、当前资产组合的奇怪之处是：如果债市上涨反映的是基本面衰退的预期的话，股市的近来韧性并没有与这种预期匹配上。
2、其实，当前债市的上涨也是预期推动的，其背后并无实质性的增量资金：
1）货币政策尚未实质性宽松，从这一政策基调看，基本面的衰退很可能并未发生，只是停留在预期层面；
2）衰退预期可能源自于两个线索：疫情的加剧和中美关系的恶化。
3、但这两个线索也许并不真实，这次的股市根本没有动，且股市的结构也不支持这两个衰退逻辑：
1）A股上：近2个月的医药生物板块的收益率是负的；
2）美股并没有出现丝毫调整，中美关系这个逻辑也不自洽。
4、这次的资产组合的确非常蹊跷：
1）不可预期的事件冲击是在周期的什么位置发生的，的确会造成股票市场的下跌幅度及持续性的差异；
2）当前的融资周期总体在偏低的位置，这时股市面对黑天鹅冲击的反应本应偏大，这导致当前的股债齐涨更难解释；
3）如果真的存在黑天鹅，这只黑天鹅并不纯粹，从长端利率明显先行于短端利率的调整看，市场早应预期到了这只黑天鹅，但权益市场却没有反应。
5、唯一自洽的理由是：市场认为货币会宽松，却不知货币为何宽松：
1）在货币这个维度，债市代表着现象，股市代表着逻辑；
2）7月的降准触发了货币宽松的预期，但市场找不到逻辑，因此股票市场没有贸然行动；
3）关于美债利率，也是因中国债券收益率下行而被带下去的。
6、很明显，这个市场预期是不稳定的，在跟随策略上我们应浅尝辄止：
1）没有逻辑的市场趋势都是短期的，尤为可怕的是：我们不但为趋势找到了事后逻辑，还在不断强化该逻辑，这只会导致一个离心力越来越大的市场；
2）事先赌政策的未来动作这个事情在过去发生过数次，但几乎每次都在事后被印证是错误的。
7、当前的风险也许是皇帝的新衣，权益市场应该是冷静的，但利率债却越来越脱离地心引力。
风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。
正文
关于这个奇怪的预期。近一个月以来，债券市场连续上涨，但股市却仅仅出现了微幅下跌。债市上涨通常反映的是基本面衰退及因此而避险的预期，但股市的近来韧性并没有与这种预期匹配上，即使股市在前周曾出现过短暂的剧烈下跌，也是在“双减”方案及其所引起的中概股被恐慌性抛售的影响下形成的暂时性风险，这与债券市场持续上涨背后的预期明显是不一致的。
先不论股市，理论上债市上涨的背后通常是经济衰退及其所引发的货币宽松。
1）但货币政策尚未实质性宽松，因而基本面的衰退很可能尚未发生，只停留在预期层面。至少截止目前，无论从资金利率还是国债期限利差的角度，我们都未发现货币政策出现实质性宽松的证据，七月份的降准也可能仅仅是虚晃一枪。因此，债市的上涨仅仅是由存量资金基于一种宽松或衰退的预期去推动的，并不源自于增量资金，而这种衰退的预期，至少目前未得到政策的认同。
2）衰退预期可能源自于两个方面：疫情的加剧和中美关系的恶化。非常明显的是：历来长端利率对疫情比较敏感，每每疫情出现加速，长端利率总会出现一轮下调，如果这一次的债市因疫情而上涨，的确也说得过去；中美关系也同样如此，譬如：在中美贸易战刚刚鸣枪的2018年，债券市场收益率也同样出现了持续性下跌。
但正如文初所述，当前坚挺的股票市场似乎与这一切预期都是背离的，且这两个可能性都会被股票市场所证伪。
1）蹊跷的是：这次的股市根本没有动。历史上，无论是中美贸易战、疫情加速还是其他关乎衰退的预期，只要衰退的迹象出现，在债市上涨的同时往往会发生不同幅度的股票市场下跌，但这一次，经济衰退的预期似乎仅仅体现在债券市场之中；此外，如果贸易战或疫情造就了我们的衰退预期的话，往往美国也会出现股跌债涨的现象，但实际上，似乎美国也只有债券收益率在不断下调。
2）A股市场没有体现出疫情预期，美股市场没有体现出贸易战预期。如果疫情激化且导致了资本市场的变化，将会如去年上半年那般，医药生物板块出现明显的超额收益，但就近2个月来看，A股中医药生物板块的收益率是负的；如果是中美关系导致的预期变化的话，那美股至少在短期会因不确定性的增加而出现调整，但截止目前，美股的调整也没有出现。
债涨的确并不一定股跌，但这次的资产组合的确很难自洽。
1）理论上，经济基本面不能简单分为繁荣及衰退，因此，债与股之间并非严格的反向相关关系。若如2018年那般，贸易战本身就带来了严重的经济衰退的话，那货币宽松和风险偏好的收敛自然会带来持续性的股跌债涨，但若如2020年的新冠疫情，在融资周期本不在下行通道时，基本面遭受了突然的冲击，股票市场也会在短期调整后重归上行通道。
2）事情的根源是：这种不可预期的事件冲击是在周期的什么位置发生的。如果在融资周期本向上，且基本面遭遇了不可预期的冲击后，股票市场可以不跟债券市场的上涨而下跌，但当前的融资周期总体在下降的状态之内，此时无论遭受何种冲击，股债齐涨是非常难以解释的；此外，我们强调的冲击是“不可预期”的，但我们看到长端利率已经下降很多，但货币政策依然未有实质性动作（短端资金利率未有实质性下降），即使冲击存在，这种冲击似乎是明牌。
唯一自洽的理由是：市场认为货币会宽松，却不知货币为何宽松。
1）在货币这个维度，债市代表着现象，股市代表着逻辑。7月，央行动用的全面降准这一强信号工具，在很大程度上催生了宽松预期，然而我们在降准发生后的很长时间内，并没有听闻市场关于此次降准的完美解释，这可能意味着，市场即使认同此次降准是一轮持续性宽松的开端，也不知货币是因何而持续性宽松的，正因市场仅仅在赌现象而不是在赌逻辑，权益市场才未出现太大变化。
2）关于美债利率，也是因中国债券收益率下行而被带下去的。可能超乎市场直觉的一点是：美债利率不能被美国基本面完美解释，但可被中国收益率完美解释，这代表着，至少有部分时间，美债利率是跟着中国利率在走的，这可能与美元汇率完全市场化，但人民币汇率不充分市场化有关。因此，在跨境资金维持合理利差的假设下，中国长端利率的下行带动了美债长端利率的下行。
这个市场预期是不稳定的，在跟随策略上我们应浅尝辄止。一方面，我们不能脱离逻辑去赌现象，历史上没有逻辑的资本市场趋势都是短期的，而尤为可怕的是：我们不但为趋势找到了事后逻辑，还不断强化这种事后逻辑，这只会导致一个离心力越来越大的市场；另一方面，历史上，我们在政策没有实质性行动之前，去赌政策的未来动作往往在事后被印证是错误的。照此来看，当前的风险也许是皇帝的新衣，但利率债却越来越脱离地心引力