鲁达 本文来源：时代周报 作者：刘帅
三巽集团IPO之路再次宣告中断。
4月27日，据港交所披露，三巽集团于2020年10月27日递交的上市申请版本，已变更为“失效”。按相关规定，自申请日期起六个月内未获批准、被发回、被拒或已自行撤回的IPO申请，会被列入“失效”状态。
三巽集团创立于2004年，是一家总部位于上海，植根安徽省、布局长三角地区的房地产开发商。
一名接近于三巽集团的知情人士告诉记者，三巽集团或将更换保荐人之后再冲击上市。此前，建银国际为其独家保荐人。
4月30日，三巽集团副总裁章晓辉对时代周报记者称，暂不接受采访，以集团对外公告为准。同日，行业人士告诉时代周报记者，三巽集团若贸然再次提交招股书，极大概率会遭港交所拒绝，后续则会面临三年的上市冰封期。目前，三巽集团所要做的首先是找出问题点，而不是再次递表。
三度失利港交所
三巽集团的上市路坎坷不断。
2018年，三巽集团销售规模首次突破百亿之时，创始人钱堃立便放出豪言，“2019年实现销售收入300亿，并在五年内实现千亿目标”。
2019年末，克而瑞发布了“2019年房地产TOP200”的榜单，三巽集团以91.2亿元全口径销售额排名在第167位，销售规模出现倒退。
与此同时，资本市场也对其规划存疑。2019年10月17日，三巽集团首次向港交所递交招股书，在历时6个月的等待之后，却拿到了首个招股书的“失效”。
对于招股书“失效”的原因，三巽集团方面未做过多解释。2020年4月27日，三巽集团再次递交招股书。当年10月，三巽集团招股书收到第二个“失效”。三巽集团仍不甘心，十天之后，三次递表。
某券商分析师告诉时代周报记者，虽然三巽集团几乎无缝连续递表，表达出对上市的强烈渴望，但是上市成败取决于企业内功，“房地产企业跑得快，不如跑得稳”。
重仓三四线城市：利也、弊也
2014年，“房地产开发”被正式列入到三巽集团的业务范围。乘三、四线城市“棚改”红利东风，三巽集团在安徽多个城市进行布局。 2015-2017年，三巽集团在安徽获地超10宗。
土地的扩张带来了企业的高速发展。招股书显示，2017-2019年，三巽集团的净利润分别约为-0.04亿、0.45亿和3.95亿元，净利快速增长。
“棚改”风吹过，三四线城市的楼市逐步进入冷静期，三巽集团的土地储备优势逐渐丧失。与此同时，政策红利性减弱，重点布局城市的住房需求缩小，这些都对三巽集团的产品去化产生较大影响。2018年和2019年，三巽集团收入增幅分别为23.32%和11.00%，呈现放缓态势。
2018年，三巽集团将总部迁移至上海，并开启全国化发展道路以期抵抗企业区域化的风险。
招股书显示，目前，三巽集团拥有总土地储备400万平方米，覆盖三个省的11个城市。其中，九成项目位于安徽省，山东和江苏仅各占4.7%和5.5%。三巽集团的全国化进程并不顺利。与此同时，前期土储所投入的成本也开始逐步挤压后期的利润空间。
2017-2019年，三巽集团的土地使用权成本分别为0.43亿元、1.43亿元、7.17亿元，占销售成本的比例从22%上升至33.6%；同期，每平米平均土地使用权成本分别为675元、968元、1409.5元，占平均售价的比例从16.3%上升至23.1%。截至2020年5月底，三巽毛利率为27.75%，较2019年底下滑3.75个百分点。
成本空间缩小的同时，经营现金流缺口在逐年扩大，招股书显示，2017-2019年，三巽集团经营现金流缺口从4.84亿元扩大至19.13亿元。
少数鼓动掌权，资金来源成困局
IPG中国区首席经济学家柏文喜表示，小房企“活得好、活得久”的核心秘籍是保证平稳、持续和有效的资金来源。
从招股书中看，三巽集团资金来源基本依靠外部融资。招股书显示，三巽集团控股股东钱堃及妻子安娟、钱冰（钱堃之父）持股占比高达95%。从股权结构上来看，这是一家不折不扣的家族式企业。
上述券商分析师坦言，少数股东权益过高，一方面可能是“明股实债”所导致，公司存在大幅降低表观负债率的嫌疑，另一方面，会致使子公司脱离母公司的控制，子公司所产生的利益将不再与母公司挂钩，母公司资金来源除正常业务收入外，只能依靠外部融资。
招股书显示，2017-2019年，三巽集团的加权平均利率分别为14.9%、14.0%和12.3%，有小幅下滑，但仍处较高水平。截至2019年底，它有5笔未偿还的信托和资管产品，占借款总额的41.6%，利率在11%-17%之间。
高杠杆带来的是持续走高的资产负债率。截至2017年、2018年及2019年12月31日，公司的资产负债率分别约为89.88%、93.47%、93.42%；代表借款总额比上权益总额资的产负债比率分别约为132.6%、140.5%、204.0%。
资金是房企的生命线。“三道红线”政策压顶，房企融资渠道持续收紧，境内的资金面对于中小房企越来越不友好。业内人士猜测，这是三巽集团赴港上市的原因之一。
柏文喜认为，在港上市，更多的是市场化行为，三巽集团经过调整修正发行条件和发行计划，补充材料重新递表，还是有可能赶上赴港上市末班车的。
这只是中小型房企上市难的一个缩影，此前奥山控股两次折戟、万创国际四次申请后惨遭拒绝。三巽集团官网目前正处升级状态，不能正常显示。或许三巽集团也应先“升级”内功，再闯IPO。