鲁达 作者：安信非银赵湘怀
■ 产能下降导致保费开门红负增长。
，以储蓄型产品为主的开门红产品吸引力下滑。
第三方面，货币政策收紧挤压保险市场需求。2017年以来人民银行继续实施稳健中性的货币政策，相对于处于利率下行通道的2015年至2016年，货币政策有所收紧，保险市场需求受到一定程度的挤压。 2. 拐点已现
2、开门红负增长影响全年
开门红保费的下滑不仅不利于全年保费增长，对当年新业务价值增长也带来负面影响。
（1）开门红保费在全年占比较高。寿险行业2016年一季度原保费收入占全年的44%，中国人寿、新华保险2016年一季度原保费收入占全年的比例也超过40%。
（2）开门红负增长将对新业务价值带来负面影响。
①开门红新业务价值在全年占据一定比例。虽然一般开门红产品价值率比较低，但年初的新业务价值仍在当年占一定比例。以平安为例，2016年一季度公司新业务价值132亿元，占全年比例为26%，高于四季度占比（22%）。
②后续关注价值率较高的保障型产品销售情况。以平安为例，我们假设储蓄型产品增速为-15%且该部分产品对应新业务价值率15%左右，那么根据测算，当全年保障型产品保费同比增速达到5%（假设对应新业务价值率49%）时，2018年新业务价值能够与去年持平。因为销售保障型产品对营销员专业能力要求更高，不同险企的销售情况会产生明显的分化。
（3）产能下滑将影响营销员留存率。对于保险公司而言，招募培训新营销员有时间成本和经济成本，稳定的营销员队伍有助于保费的持续增长。营销员收入与人均产能呈现正相关，如中国平安2017年上半年人均产能增长18%，同时营销员人均收入增长14%，如果人均产能大幅下滑，则营销员收入下滑，进而导致营销员脱落率提升，13个月留存率开始下降。
3. 上一轮寿险保费负增长回顾
2010年11月至2014年保监会与银监会相继发布数道通知加大银保渠道监管，2011年至2013年间上市险企银保渠道保费基本呈现负增长（2012年中国平安-28%/新华保险-8%/中国太保-22%/中国人寿-11%），银保渠道压缩带来新业务价值同比增速趋缓（2012年新华保险-4%/中国太保5%/中国人寿3%）。
价值率提高不及规模下降，新业务价值负增长。2012年平安由于产品策略调整带来的首年趸交保费下滑，个险渠道首年保费同比-17%，虽然新业务价值率由2011年的36%提升至2012年的42%，但个险新业务价值仍同比负增长4.7%。
4. 寿险迎来新一轮的转型升级
从短期来看，保险公司将采取新产品投放来改善业务情况。目前保险公司开门红产品主要包括：中国人寿（盛世尊享）、中国平安(玺越人生)、中国太保（聚宝盆）、新华保险（美利金生）等，考虑到目前开门红保费增速承压，预计保险公司将会投入更多新产品，并加强经典产品销售（如中国太保的老来福等）。
从长期来看，近八年以来，寿险行业经历了银保渠道占比下降，个险渠道上升，营销员规模高速增长的过程，我们预计未来营销员规模增速将趋缓，进而营销员举绩率、人均产能尤其是人均件数将会成为新的增长点。
监管引导“保险姓保，回归保障”，保障型产品占比提升是大势所趋。2017年6月我们相继发布《保险股与贵州茅台大涨之谜》、《死差益和利差益，谁在推动保险价值增长？》强调死差益驱动价值提升，2017年上半年平安新业务价值中长期保障型业务占比达到66%，推动整体新业务价值率达到34%。预计保险公司能够通过提升长期保障型业务的占比来推动死差益继续增长，但这个过程会比较漫长。
5. 内含价值增量变化由新业务价值增长决定
寿险公司当年内含价值的增长主要来自于新业务价值贡献、内含价值预期回报、运营价值偏差、投资价值偏差、假设变动以及资本变动等因素，其中新业务价值占比一般最高，2017年上半年新业务价值在内含价值增量中的占比基本维持在50%以上（平安53%/新华57%/国寿81%）。
虽然新业务价值占内含价值增量一半以上，但由于期初内含价值一般远大于当年新业务价值（如新华保险2016年期初内含价值约为1000亿元，而当年新业务价值约为100亿元），所以新业务价值增速的波动对当年内含价值影响较小。根据我们的测算，假设新业务价值增速由正增长20%变成负增长20%，上市险企内含价值增速下降在4个百分点以内。
6. 险企估值水平及AH差异分析
目前A股上市险企PEV平均值为1.43倍，略高于历史平均水平。
个股之间分化估值明显，如中国平安1.75倍，中国太保1.32倍，新华保险1.44倍，中国人寿1.21倍。
与A股相比，上市险企H股估值分化更为明显，并且除中国平安外，上市险企H股估值整体低于A股。
从上市险企A股股价相对于H股股价的溢价率来看，在经历了2017年四季度溢价率持续提高之后，2018年以来溢价率大幅下降。
7. 投资建议
2017年以来，我们陆续发布了《金融股的马太效应》、《保险集团的估值框架和趋势研究》、《中国平安：消费金融时代的零售金融王者》、《保险股与贵州茅台大涨之谜》、《死差益和利差益，谁在推动保险价值增长？》等报告，强调2017年保险股大涨逻辑是：
（1）内因：人口老龄化、中产阶级崛起、消费升级等多重因素的催化下，保险消费需求扩张，伴随保险产品回归保障，新业务价值率持续提升，负债端改善，将推动剩余边际（剩余边际是保单未来年度利润的现值，逐年稳定释放，不受资本市场影响）释放，死差益增长而非利差益扩大推动保险公司价值持续增长；
（2）外因：2017年债市震荡，4月下旬以来中债国债总净价（10年以上）指数下跌6%，避险资金抱团白马。
但是2018年以来保费增速超预期下滑，使得保险股作为消费成长股的逻辑被打破，并且债市保持稳定，保险股的避险功能减弱，使得近期保险股持续回调。我们建议关注中国平安和中国太保，结构的相对优化以及营销员后续产能的提升有助于新业务价值增速有望扭负为正。
中国平安：（1）公司代理人规模和产能并进，2017年上半年平安营销员数量较2016年末增长19%，达到132万，营销员首年规模保费达到12438元，同比增长18%；（2）公司发展“金融+科技”双轮驱动模式，科技金融快速发展，客户迁徙越发深入，2017年上半年新增客户中有超过1/3来自于集团互联网用户，预计未来将提升整体盈利水平；（3）公司注重零售业务发展，2017年上半年个人业务利润占比达79%，零售业务价值的快速发展，主要来自于个人客户规模持续增长与客户价值稳步提升。在消费升级的浪潮中，公司零售业务厚积薄发，正步入高速发展通道。
中国太保：（1）聚焦个险，2017年上半年营销员每月人均寿险新保长险件数达到2.54件，同比提升10%，承保端久期拉长，产品结构改善带动价值提升；（2）得益于业务质量和速度的双轮驱动，新业务价值率持续提升至达到40.6%；（3）剩余边际达到2157亿元，较上年末增长25%，预计未来将实现长期稳定释放。
本文源自格隆汇
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