luda 一、公司概况
科博达技术股份有限公司，2003年9月创立于上海浦东，总部位于上海自贸区张江科学城。目前下设数家子公司和合资公司，是国家重点扶持的汽车电子高新技术企业。科博达现有LED照明控制、电机控制、能源管理、车载电器与电子等四大系列、一百多个品种的产品。公司拥有全球几十家主流汽车品牌的客户渠道，产品进入欧美高端客户的全球配套体系。同时公司还拥有全球领先的供应链资源，与全球几十家知名半导体供应商建立了战略合作关系。2019年10月15日公司于上海证券交易所上市，向成为“全球化经营、百亿级规模、同行业领先”的高科技企业的目标迈进。
合作十六载，深度绑定大众，彰显优质研发能力和服务质量。2003年以来，公司逐步与上汽大众、大众集团和一汽大众建立合作关系，产品范围日益广泛，建立了深厚的信任基础。公司目前已为大众集团、一汽大众和上汽大众提供的产品包括HID主光源控制器、LED主光源控制器、辅助光源控制器、氛围灯控制器、空调鼓风机控制器、燃油泵控制器、DC/AC逆变器等多种产品，涉及大众、奥迪、保时捷、宾利、斯柯达等多个品牌的主力销售车型。
二、技术实力
平台对接：通过AUTOSAR开发平台，与整车厂商直接对接的同步开发平台。公司具有自主开发符合AUTOSAR标准架构的汽车电子产品并可与整车厂商车型开发平台直接对接的研发技术，且应用水平已达到该开发标准4.3版本的要求。
产品验证：公司生产的产品通过了代表行业领先研发水平的SPICE2级审核，并达到了行业严苛的安全标准ASIL B，均处于行业领先水平。实验室条件：公司建立了达到国际先进水平的EMC实验室，该实验室不但通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的实验室检测能力认证，拥有第三方检测资质，还获得了包括奥迪公司、大众集团在内的重要客户的试验资质认证，可进行第二方认证。研发团队：截至2019年6月末，公司研发人员601人，拥有200余项专利技术。研发人员中400余人位于通用平台，由于开发原理、开发平台具备互通性，在新产品研发上，边际成本呈现下降趋势，研发效率提高。研发费用：公司维持较强的研发资金投入力度，以确保公司产品能够紧随行业发展趋势，并能及时满足整车厂商的车型更新速度和要求。公司2018年投入研发费用1.7亿元，公司2019年H1投入研发费用0.78亿元，2019年H1研发费用占营业收入的比例为5.67%，处于行业较高水平。
三、业务布局
1产品结构：四大板块，照明控制系统占据半壁江山
公司的主要产品可分为汽车照明控制系统、汽车电机控制系统、车载电器与电子和能源管理系统等。其中，照明控制系统包括主光源控制器、辅助光源控制器和氛围灯控制器和尾灯控制器，分别应用于前大灯、日间行车灯、车内氛围灯及尾灯的控制和调节；电机控制系统包括中小型电机控制系统和机电一体化，可应用于整车各部位；车载电器与电子包括汽车电器产品和电磁阀，主要为在汽车环境下能够独立使用的电器电子装置；能源管理系统主要包括DC/AC逆变器和DC/DC转换模块等，可实现电压间的转换。2019年上半年，汽车照明控制系统、汽车电机控制系统、车载电器与电子和能源管理系统实现的营业收入占公司主营业务收入的比重分别为52.39%、18.97%、22.59%和1.09%。
公司是少数几家进入国际知名整车厂商全球配套体系，同步开发汽车电子部件的中国本土公司，在全球汽车电子尤其是汽车照明电子领域中享有较高的知名度。公司终端用户主要包括大众集团（包括其下属子公司奥迪公司、保时捷汽车、宾利汽车和兰博基尼汽车）、戴姆勒、捷豹路虎、一汽集团及上汽大众等数十家全球知名整车厂商，且部分新产品已进入福特汽车、宝马汽车、雷诺汽车的供应商体系。
照明控制系统、电机控制系统、车载电器电子三大业务板块贡献了公司90%以上的主营业务收入，对公司当前业绩起到决定性作用。自2014年到2019年上半年，三大主营业务为公司贡献的营业收入比重超过93%。根据2019年半年报，照明控制系统收入占比52.39%，车载电器电子营收占比22.59%，电机控制系统收入占比18.97%。随着汽车智能化趋势逐渐深入，车载电器电子营收占比上升态势明显，2019年上半年营收占比达到22.59%，较前2014年的13.49%有明显上升，营收占比跃居第二。
公司2019年上半年主营业务毛利为5.86亿元，主营业务综合毛利率为33.52%，各板块毛利率接近。汽车照明控制系统业务是公司的核心业务，2019年上半年毛利占比45.70%，其次是车载电器与电子业务和电机控制系统产品业务毛利占比分别为27.24%和20.68%。从主营业务毛利率构成来看，其他汽车零部件、车载电器与电子和电机控制系统贡献较大，毛利率分别为43.89%、40.41%和36.54%，其中车载电器与电子业务毛利率呈现明显的上升趋势。能源管理系统毛利率为负的原因是募投刚开始，DC/DC、DC/AC、48V 逆变器等样品试剂线处于研发期，新能源产品未达到量产阶段。2019年1-6月，受产品结构变化等因素影响，主营业务综合毛利率水平较2018年度的35.08%有所下降，但下降幅度较小。
2客户结构：乘用车客户以大众为主，商用车以康明斯、潍柴为主
公司前五大终端用户均为一汽集团、大众集团、上汽大众、康明斯、潍柴动力等国内外知名整车厂商和内燃机厂，客户质量优良。2019年上半年前五大终端客户贡献销售收入11.88亿元，合计占比86.65%。其中，一汽集团和大众集团的销售金额分别为5.09亿元和3.82亿元，分别占比37.12%和27.86%。
深度绑定大众集团，公司配套份额持续扩大，营收占比超过七成。一汽大众、大众集团、上汽大众为公司前三大终端客户，2019H1配套产品销售收入占比分别为35.74%、27.86%和10.09%。公司对前三大终端客户的销售收入连续三年放量增长，自2016的10.18亿元上升至2018年的18.14亿元，复合增长率33.48%，预计2019年将延续上升趋势。三大客户合计销售额占营业收入的比重也逐年上升从2016年的62.98%上升至2019年H1的73.7%。2016-2018年，发行人核心产品主光源控制器、辅助光源控制器占大众集团及关联公司同类产品采购总额比例均呈现逐年上升态势，2018年占比分别达到35.24%及32.23%，占比较高。
四、财务分析
公司业绩增速喜人，营业收入及归母净利润近年来处于快速上升通道。营业收入从2014年的13.46亿元迅速升至2018年的26.75亿元，复合增长率达18.73%；归母净利润从2014年的3.2亿元上升至2018年的3.32亿元，增速从2017年开始扭负为正，2018年实现44.42%的增速。2019年车市遇冷，行业整体产销下滑，2019年前三季度公司营业收入仍增长10.27%，归母净利润下滑1.24%，主要原因是募集资金投资项目有一定的实施周期。
公司主营业务成本各项目占比基本保持稳定，其中主营业务材料成本占比最高，保持在88%以上。直接材料成本主要包括生产所消耗的电子元器件和结构件等，近年来小幅波动。直接人工成本主要来自于生产人员工资、津贴、补贴和福利等，总体保持稳定。制造费用主要为公司生产厂房及设备的折旧费用、生产过程中耗用的电力成本和其他无法直接归集的材料及人工等费用，随着近年来公司新建厂房和生产线的投产以及能源价格的上涨，公司制造费用金额逐年小幅增加。
公司毛利净利维持较高水平，公司费用率总体呈下降态势。近五年来，公司销售毛利率基本稳定在33%以上；销售净利率维持在15%以上。公司费用率持续改善，从2016年的21.10%下降至2019年前三季度的15.20%，体现了公司良好的成本控制水平。其中销售费用明显呈逐年下降趋势，管理费用从10%以上控制维持在7%以下，研发费用维持在6%以上，财务费用有所波动但占比较小。2016-2017年度管理费用较高，主要原因是分别计提了1亿元和6000万元股份支付金额。
五、照明控制系统板块
1照明控制系统行业趋势：LED市场红利+分包趋势+第一梯队供应商受益
公司汽车照明控制系统包括主光源控制器、辅助光源控制器和氛围灯控制器和尾灯控制器，分别应用于前大灯、日间行车灯、车内氛围灯及尾灯的控制和调节。公司生产的汽车照明电子控制器可根据各类传感器传输的信号，通过复杂的控制逻辑和算法，实现远光灯、近光灯、日间行车灯、转向灯等车身灯具的自动启动和正常运行，并可在弯道、上下坡、转弯、雨雾天、会车等不同的行车环境和路况条件下计算出最优的照明亮度和角度，主动为驾驶员提供最佳照明，保障驾驶员的行车安全。
LED汽车照明从豪车下沉至中端车型，带来无限的想象空间。根据我们的测算，2019年中国LED汽车照明总体市场达到268亿元，同比增长35%，伴随着LED灯成本持续下降，LED汽车照明开始逐渐在中端车型渗透，LED汽车照明未来将保持快速增长的态势，预计2023年中国LED汽车照明市场规模有望突破560亿元，年复合增长率20.2%。
LED车灯核心部件控制器市场前景广阔，预计2023年市场规模达104亿元，年复合增长率达22%。我们根据LED主光源、辅助光源、尾灯和氛围灯的渗透率、销量、均价测算出各类型车灯的市场规模，预计LED车灯控制器市场规模将从2018年的39亿元，上升至2023年的104亿元，公司作为LED车灯控制器市场的先行者，未来五年产品配套规模将放量增长。
行业竞争格局从分散走向集中，公司已跻身全球第一梯队，未来发展前景巨大。从竞争格局的角度看，LED二代阶段，供应商杂多，市场较为分散；LED三代开始对供应商系统能力有了更大的考验，竞争格局开始明了，主要集中在大陆、电装、海拉、法雷奥、科博达等企业。目前行业处于第二代与第三代LED迭代阶段，科博达通过与照明系统最前瞻的OEM品牌奥迪、保时捷同步开发产品，率先迭代到第四代LED产品，代表国际最领先的照明控制技术。整套车灯控制器单车价值量为1500元，独立的第三方配套商发展前景巨大，随着福特、宝马、日产、雷诺主动与公司合作寻求配套，预计公司未来将进入更多客户配套体系，客户结构更加均衡。
与全球大型汽车电子巨头相比，科博达具有小而美的特点，销售毛利率和净利率较高，净资产收益率较高。科博达以35.14%的销售毛利率和19.79%的净利率，领先于其他竞争对手。2018年科博达全面摊销的ROE为25.62%，领先于其他4家企业。
2照明控制产品矩阵：主光源控制器高速奔跑，氛围灯控制器和尾灯控制器刚刚起步
公司汽车照明控制系统包括主光源控制器、辅助光源控制器和氛围灯控制器和尾灯控制器，分别应用于前大灯、日间行车灯、车内氛围灯及尾灯的控制和调节。公司生产的汽车照明电子控制器可根据各类传感器传输的信号，通过复杂的控制逻辑和算法，实现远光灯、近光灯、日间行车灯、转向灯等车身灯具的自动启动和正常运行，并可在弯道、上下坡、转弯、雨雾天、会车等不同的行车环境和路况条件下计算出最优的照明亮度和角度，主动为驾驶员提供最佳照明，保障驾驶员的行车安全。
主光源控制器：产品迭代升级，HID转向LED
公司主光源控制器在全球市场具有竞争力，在全球市场的占有率稳步提升，从2016年的2.75%上升至2018年的5.26%，预计2019年市场占有率将维持增长至5.64%。根据我们的测算，每辆乘用车汽车使用2个主光源控制器，全球市场占有率是主光源控制器产品销量除以全球年度乘用车产量的二倍所得。由于公司主光源控制器产品的运用主要是为了提升性能、改善功能和提高自动化程度及舒适性，主要应用于中高端车型上，因此实际市场占有率将会大于下表所列数据。2019年上半年公司主光源控制器创造销售收入5.67亿元，销量达398万个，市场占有率保守估计为5.64%。
辅助光源控制器：产品新老交替，新款LDM产能爬坡
公司辅助光源控制器2016至2018年实现销量及销售收入的双重增长，2019年H1销量及销售收入及毛利率呈现小幅下滑的趋势，主要原因来自产品更新换代。近年年来辅助光源控制器逐渐成为汽车行业照明系统的主流配置，市场渗透率不断提高，市场需求呈上升趋势，公司辅助光源控制器均为LED产品，包括老款LTM 和新款LDM。2019年上半年公司辅助光源控制器销售数量为313万个，销售收入为1.56亿元，与2018年相比呈现收缩趋势，主要系公司此类产品处于更新换代阶段，新一代产品销售规模尚未扩大，老产品销量处于逐步减少阶段。LDM系列销售单价、单位成本均较低；此外，公司为推动快速占领市场，奠定行业地位，采取了确保市场竞争力的定价策略，使得产品的毛利率水平低于现有传统优势产品。因此，随着新产品LDM 的收入规模及占比的持续上升，导致辅助光源控制器的平均价格、单位成本及毛利率水平有所下降。LDM作为辅助光源控制器的新产品，具有高性价比及独特的技术特性等优势，能更好满足公司主要客户大众集团及保时捷的需求，随着该产品的量产及配套车型数量及销量的不断提高，预计公司辅助光源控制器业务收入将稳步增长。
氛围灯控制器+尾灯控制器：氛围灯渗透低后劲足；尾灯控制器进入宝马供应体系
公司氛围灯控制器2019年上半年销售收入迅速增长至804万元，超过2018年全年销售收入74.4%，首次实现正毛利率，伴随着平均销售单价下降，销售数量放量增长，预计公司氛围灯控制器全球市场占有率为2.83%。2016至2017年公司的LED氛围灯控制器处于研发及试生产阶段，销售收入处于较低水平。2018年以来产品逐步进入发展期，销售数量放量增长，销售收入呈现较快的增长趋势。2019年上半年实现销售数量52万个，销售收入804万元，随着规模效应的显现，毛利率开始由负转正。根据我们的测算，假设氛围灯控制器的单车配套模式为“1主机+10从机控制器”，公司氛围灯控制器全球市场占有率=氛围灯销售数量/（全球乘用车销量*LED氛围灯渗透率*11），2019年上半年按照5%的渗透率计算，公司氛围灯控制器全球市场占有率为2.83%。公司生产的LED氛围灯控制器具有较高的技术水平，未来将批量供货至一汽大众等整车厂商，计划五年内产能扩充至600万套，预计业绩具有较强的上升空间。
六、低基数高增速业务：电机控制系统、车载电器和电子、能源管理系统
1电机控制系统：品类扩张，主动进气格栅控制系统（AGS）增长快
公司生产的汽车电机控制系统产品可分为中小型电机控制系统和机电一体化两类，前者产品未集成机械部分器件，后者产品集成机械部分器件。目前，中小型电机控制系统中的燃油泵控制系统（FPC）、空调鼓风机控制系统（ABC）以及机电一体化中的辅助电动泵已进行量产且实现了销售收入。未来公司将大力发展主动进气格栅控制系统（AGS）、变量机油泵、电子节气门等机电一体化新产品，孕育新的利润增长点。公司2019年上半年电机控制系统销售收入为2.56亿元，毛利率36.54%与2018年基本持平变动较小。公司2019年销售收入与2018年相比有所下滑，主要原因是受到主要配套客户大众集团产量下降的影响。销售单价较2018全年上升趋势明显，增长13.73%。公司2017年-2019年H1毛利率维持在36%上下的水平，变动平缓。
公司2019年H1中小型车机控制系统销售收入为7112万元，与2018年销售收入相比下滑较为明显，主要原因是销售单价及销售数量均有所下滑。2019年H1公司中小型车机控制器销售单价为44元，与2018年相比下滑24.13，销售数量占2018年的约1/3，该变化主要受到电子燃油泵控制器销量下滑的影响。
公司辅助电动泵产品销量逐年上升，全球市场占有率呈现稳步增长趋势。通常而言，每辆汽车使用的辅助电动泵数量为1个。由于公司的辅助电动泵在商用车范围内使用，因此辅助电动泵的市场占有率是公司该产品销量除以年度商用车产量所得。公司2019年上半年实现辅助电动泵销量18万个，预计全球市场占有率将从2018年的1.42%上升至1.70%。
2车载电器与电子系统：电磁阀初具规模，车载USB成新增长点
公司生产的车载电器与电子产品包括电磁阀（电磁阀控制器、电磁阀执行器）和汽车电器（点烟器、洗涤器、预热器等），其中电磁阀控制器、电磁阀执行器、点烟器销售额较高，是车载电器与电子的主要产品。公司车载电器与电子系统2019年上半年销售单价及毛利率均保持较高的增速，同时销售收入上升趋势显著。2019年H1公司车载电器与电子系统销售单价为22.13元，较2018年上升19.7%；销售毛利率为40.41%，相较于2018年上升2pct，实现销售收入3.05亿元，较2018年同期上升明显。主要是由于一汽大众和上汽大众对气门调节阀的需求持续放量增长，同时上汽大众对于电磁阀系列中液体通断阀的需求也开始大幅增加所致。
3能源管理系统：重点发展DC/DC转换器，DC/AC逆变器
顺应新能源汽车市场的蓬勃发展，公司投资1.7亿元建设科博达技术股份有限公司新能源汽车电子研发中心，大力布局能源管理系统。在新能源汽车产品方面，公司目前已拥有较丰富的DC/DC产品合作开发经验，该产品应用于某客户的混动车型，已研发成功并通过客户认可，并开始小批量试装。在DC/DC产品研发储备方面，公司已拥有一支由二十余名在DC/DC专业领域从事多年产品研发的高学历技术研发人员组成的科研团队。未来，公司将进一步提升新能源产品研发实力，开拓48V逆变器、车载充电模块OBC等新产品。公司的能源管理系统产品主要包括DC/DC转换模块、DC/AC逆变器等,其中DC/DC转换模块作为公司重点发展产品，已与TDK开展合作，为知名整车厂商生产DC/DC转换模块。DC/DC转换模块是新能源汽车的重要部件，可将电动车中高压电池的直流电转换为隔离的12V直流电, 实现高压电池包向低压蓄电池和低压电器的供电，以及低压蓄电池向高压母线上逆变器输入电容的预充电，替代传统汽车12V电池发电机。公司生产的DC/DC转换模块采用了新型磁芯材料和高导热性的PCB，降低了磁芯元件损耗和产品体积，可以更好地将发热器件的热量传导出去。此外，转换模块中变压器等磁芯元件采用了PCB走线，可以有效地控制成本。
七、盈利预测
预测科博达19/20/21年的营业总收入分别为29.10亿元、34.52亿元、41.44亿元，增速为8.74%、18.64%、20.06%，对应的毛利率分别为33.76%、33.78%、33.83%。
预计19/20/21年归母净利润分别为4.61、5.62、6.99亿元，对应的增速分别为-4.55%、21.92%、24.37%。19/20/21年EPS分别为1.15、1.41、1.75元。考虑到公司行业地位与市场空间，给与目标价80元，对应21年45倍PE。