luda 作者：邱志德
本文仅为研究分享之用，不构成任何交易交易。
2017年8月和11月，笔者曾先后针对家电行业与海信电器（SH：600060），写就了两篇研究报告。
当时相关的观点分别为：
2017下半年应是黑电行业的纳入观察期，2018年上半年黑电企业盈利向好具有较大概率。
从估值和经营数据看，海信电器似乎已经到了拐点，可以等待四季度验证。目前估值有吸引力，未来有望受益行业格局改善、盈利能力恢复以及2018世界杯年的销售增长。
那么，当前时点，海信电器是否还值得多看一眼，其投资价值几何？笔者为此进行了再度梳理。
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逻辑一：质地良好
中怡康数据显示，截至2017年底，海信电视零售量和零售额份额分别为16.79%和17.96%，双双位列中国市场第一。这样的第一，海信一坐就是14年。
值得注意的是，海信的第一，并非依靠低价换市场的策略。中怡康数据显示，海信2017年产品均价为4282元，远高于行业均价，零售额领先第二名高达3.76个百分点。
在价值更大的高端大屏市场，海信一骑绝尘。
根据IHS 的数据，2017年前三季度，海信电视的平均尺寸为47.1英寸，高居全球主流品牌的第一位；在全球4K电视市场与曲面电视市场的出货量均全球排名第三。2017年，在55吋以上的高端大屏电视市场中，海信已经当之无愧地占据了头把交椅。
品牌方面，与很多品牌不同，海信的全球化没有受制于OEM的路径依赖，而是重点发展自主品牌。
数据显示，2007年以来，海信海外自主品牌销售收入增长了22倍，自主品牌占比过半。
今年1月，中国外文局发布《中国国家形象全球调查（2016—2017）》，海信连续三年成为海外民众最熟悉的排名前十位的中国品牌。海信在所有中国品牌中，位列第7，提升两个位次。
2月，2018年“BrandZ™中国出海品牌10强”榜单出炉，海信位列第9，获评“成长最快家电品牌”。
品牌的背后是技术实力支撑。
海信的文化是研发氛围浓厚的“工程师文化”，研发投入比例近4年维持3.8%的水平，该比例与美的集团相当。
自主研发的ULED、激光电视已经是业内王者，收购东芝黑电后又掌握了OLED电视的核心技术。最新的世界杯主打新品海信U9电视具备1000个背光分区，画质水平在平板电视领域无出其右，在2018 CES上成功摘下“全球年度显示技术金奖”。
海信的管理能力也值得称赞。
2015年7月，海信正式收购夏普墨西哥工厂100%的股权，并拿下夏普在美洲除巴西之外所有市场的品牌使用权，为期五年。
随后海信通过产能升级、员工激励、推出新品、提高宣传力度等手段，实现北美夏普“起死回生”——交付仅一年多后，北美夏普的总销量同比大涨47%，其中代表新技术的4K电视，增长率更是高达360%。
一位匿名外籍管理人员对媒体说：夏普时期和海信时期是两种截然不同的工作体验。海信的文化开放、效率高，内部响应速度快。因为市场成果明显，北美团队热情高涨，他本人也感觉自己的贡献倍数提升。
02
逻辑二：估值偏低
从PE看，17年18.8倍PE处于历史区间中值，TCL集团17.2倍、兆驰股份24.5倍、长虹34.8倍、深康佳29.4倍、港股创维数码27.8倍。
PB1.5倍，从历史低点逐步爬升。
对重资产公司估值的另一指标EV/EBITDA，海信/TCL/长虹/康佳/创维的估值分别为10.2、19.0、17.4、-101、10.5，已经非常合理。
03
逻辑三：行业复苏，竞争烈度下降
首先是市场竞争烈度下降。
乐视电视曾一度占据10%以上的市场份额，互联网电视阵营市占率达16%，行业短暂出现了“海信、TCL、乐视”分庭抗礼的竞争格局。
随后互联网电视被证实盈利模式不可持续，后渐乏力。乐视退出竞争留下的市场份额空间，有望被传统彩电豪强瓜分。
其次是行业数据初步印证复苏。
根据中怡康数据，18年1月彩电线上销售同比环比分别+33%/+5.5%，线下同比环比+35%/+6%，而2017年彩电行业的销量是-6%左右。
意味着好于笔者的“4%的恢复性增长”预期，且考虑到去年元旦、春节都在1月而今年1月仅有元旦一个促销节日，在促销节日错位的情况下行业实现开门红十分难得。
再次，从行业历史销售情况来看，电视销量与重大体育赛事的相关性明显。
众所周知，2018年为世界杯年，海信已成为世界杯官方赞助商，这有助于提升海信电视的销量。
目前行业竞争的不确定性在于，富士康收购夏普后，采用降价冲份额的策略，实现销售规模的强势反弹，这是否会引发行业新一轮价格战？笔者认为不会。
对于富士康集团来说，夏普电视当前的商业困局在于：
一方面，核心任务是扭亏为盈。
在经历过去几年的持续大幅度亏损之后，夏普如果不能快速恢复盈利的自造血能力，不仅会将富士康集团拖入新的泥潭之中，也会令夏普电视彻底在市场上出局。
于是，采取低价格的营销，是富士康为数不多的手段，虽然这对于夏普品牌的杀伤力属于“杀敌一千自损八百”，但也必须要走下去，毕竟活着比什么都重要。
另一方面，未来正在变得迷茫。
夏普电视在追求规模反弹的同时，也希望像索尼电视那样获得足够的盈利能力，从而可以充分释放夏普这个百年品牌的商业价值。但是索尼电视今天的成就，是基于过去几十年的文化沉淀、技术传承和持续坚守。
因此夏普电视当前最大的问题就在于，富士康对于这个百年品牌认知和定位的迷茫与混乱。
当年的夏普电视是深受日本精工匠心、工程师文化影响的企业和品牌，而如今的夏普电视则是在富士康这家代工大王追求速度和效率的过程中，过度谋求经营业绩和利润的最大化。
当两个文化丝毫不同的企业走到一起，而且是工程师匠心文化遭遇大规模低成本制造的代工文化冲击，其结果必然不兼容。
何况，夏普最近半个世纪以来，都不是以低价格取胜而是品牌价值取胜。在这种背景下，夏普容易走向迷途。
站在消费者的角度，也面临选择迷茫的问题。消费者过去选择夏普看中的是其品牌地位，可以让其成为品质生活的重要标志。而如今选择夏普，看中的是其大品牌的低价格，希望获得的是这么便宜价格就能买到夏普的占便宜心理。
但是面对夏普的低价格策略，原有的品牌粉丝和忠诚用户很容易流失，这样一来，夏普引以为傲的品牌力将逐步下滑。
事实上，去年夏普因产品质量问题引发的诉讼频发，其低价占领市场策略所引发的连锁反应，在中国已经饱受诟病。
04
逻辑四：面板价格持续下行释放成本红利
回顾行业报告中关于黑电的结论：
“从历史经验看，面板价格与电视价格有一定的正相关关系，电视价格的大约滞后面板价格半年左右，且传导不充分。
即电视价格的涨幅不能覆盖面板价格的涨幅，成本端的压力并没有在终端通过提价的形式得以完全转嫁，厂商承担了部分成本压力，成本下滑带来的红利也没有完全释放给终端消费者，厂商成为成本下降的获益者。
同时，电视销量和价格又存在明显的不对称关系：电视价格下跌时带动销量大幅增长，而电视价格上涨时则小幅压制销量。”
2018年2月面板价格数据显示，49寸面板价格环比下跌4%。
目前来看，从16 年3月开始持续超过一年的面板价格上涨周期已告一段落，液晶面板中长期产能将有明显提升。
目前，中国大陆面板企业有6 条8 代线达到设计产能满产，两条8 代线正在产能爬坡过程中，预计将在2018 年第二季度前先后达到最大设计产能满产。
2020 年中国大陆将会拥有10 条8 代线，总产能达到月投片123万片。此外，届时还有可达满产的三条10.5 代线（京东方合肥B9，及华星光电深圳T6 和T7），及正在建设中的夏普、惠科、京东方的新的10.5 代线项目。
05
2018年合理估值及安全边际价格
情形①：海信的利润回到2015年的水平，即13.3亿左右，同比增长20%，估值不变，则上涨空间20%；
情形②：海信的利润回到2016年的水平，即16亿左右，这与券商的一致预期相当，同比增长40%，估值不变，则上涨空间40%；
情形③：假设利润增速30%，给2018年20PE，则合理价格22左右，上涨空间37%；
情形④：以PB估值，过去10年均值1.9倍，较当前1.5倍有26%空间。
最保守情形：18年15倍PE，12-13亿净利润，对应价格14-15元，可视为安全边际价格，下跌空间6-12%。
需要明白的是，以上测算，是基于“海信电器目前的市场估值偏低，市场并未充分认知到行业和公司的改善”这样的假设做出的。如果说当前的股价已经包含了对海信电器2018年业绩大幅改善的预期，那么以上的上涨空间全都不靠谱。
从技术上看，股价震荡8个月，底部逐渐抬高。未来能够进一步催化股价突破17元的因素如下：
①四季报毛利率、净利率进一步印证拐点。
2017Q2季度海信电器净利率仅为1.76%，已接近06-07年最差情况。Q3季度净利率提升至2.00%，环比有所改善，若四季报能够进一步提升，则公司层面的反转有望被印证。海信年报公布时间为3月29日。
②二月彩电销售数据进一步确认行业复苏。
投资周期：1-3个月。必须明白，黑电不适合长期投资（看看格力和长虹的历史K线就知道），历史上一波上涨大约也就持续6个月。
考虑到6月14日世界杯开幕，暂时定在3个月是比较合适的，到时候再根据市场情况作出新的决策。