luda 【摘要】
怎么信用越“宽”，违约越多？2019年1-4月违约债券总数和民企债券数分别为83支和79支。其中首次债券实质违约主体有17家，包括6家非上市民企、9家上市民企以及2家非民营企业。规模上，新增实质违约债券金额接近2018年三分之一。影子银行遭遇纠偏，商业银行风险偏好低下，融资改善与违约迸发并不矛盾。
过往民企违约，是否有迹可循？特征一，外部环境导致的流动性风险。这类违约原因并不是民企特有的，但对于不同性质的信用主体的影响力度却有所差异。特征二，内部经营管理不善，这类违约原因在民企中更为突出。一是因为民企实际控制人对于企业投融资及经营决策影响较大，二是因为民企的经营管理状况更不透明，信息披露和受到监管不及时。
今年以来的民企违约新迹象：一方面，相比2018年第四季度，一季度民企违约债券数略有降低，其中展期的发行主体均为上市民企。2019年以来共有13支首次违约的民企债展期，期间多次展期的有18北讯01、17奥马01、17金洲01，于新兑付日完成兑付的仅有16民生投资PPN001一支。另一方面，与2014年至2017年的民企违约情况相比，今年民企违约的影响因素更为复杂。再者，与2018年的民企违约情况相比，违约民企的内部控制问题暴露更充分。
民企的困境：来自个案的镜鉴。首先，由于外部市场原因导致的流动性风险依旧存在，但只存在个别案例中。其次，2019年以来民企内部控制不当曝光增加，存在诸多企业粉饰报表、美化数据的案例。值得注意的是，难以识别实际控制人风险，易导致治理隐患长期潜伏在民企发展过程中。因此，一旦出于融资受限等原因爆发，流动性风险就会全面暴露，影响将比其他因素更为致命。
风险提示：民企信用违约超预期
【正文】
怎么信用越“宽”，违约越多？2018年下半年以来，呵护实体融资措施不断。信贷接棒后，成为疏通企业融资主力。可是，宽信用氛围浓厚，信用风险“肆虐”犹如去年一般，光怪陆离的违约事件不断。2019年1-4月违约债券总数和民企债券数分别为83支和79支，其中首次债券实质违约主体有17家，包括6家非上市民企、9家上市民企等。规模上，新增实质违约债券金额接近2018年三分之一。影子银行遭遇纠偏，商业银行风险偏好低下，融资改善与违约迸发并不矛盾。今年违约的民企与过往有何异同？微观案例上能给予我们什么启示？本文尝试对这两个问题做探讨。
【那些年违约的民企有何特征？】
1、民企违约：概览与初析
民企总是“雷区”。截至2019年4月末，违约的民企债316只，占违约债券总数的70%以上。从往年违约债券规模变动来看，2014年至2018年违约民企债规模逐年上升。即使是在违约缓和的2017年，违约民企债数量依旧惯性增长。民企作为违约“重灾区”，是偶然与必然的结合体。
违约民企初步分析，关注两个特征：
一方面，上市民企登上违约舞台。2017年以前，违约民企中仅湘鄂情、珠海中富及保千里三家上市企业。行至2018年，上市民企瑕疵毕露，占违约企业数量超三成。上市民企成为众矢之的，一是与自身融资结构较差，风险敞口过度暴露有关，二是外部举债环境的急剧恶化相联系，以下会具体分析。
另一方面，民企违约债券的行业分布相对规律。根据2014年至2019年4月的非国企债违约债券分布情况来看，首先，无论是违约债券数量还是发行人数量，综合行业的规模整体偏大。其次，违约金额最高的是商业贸易行业，综合类行业居第二。
2、过往民企违约，是否有迹可循？
特征一：外部环境导致的流动性风险。这类违约原因并不是民企特有的，但对于不同性质的信用主体的影响力度却有所差异。
（1）行业因素导致的盈利下滑。例如，受到行业景气度的影响，违约债券主体所在的行业整体低迷，业务模式单一，导致公司出现盈利能力下降、经营周转支出增加最终导致流动性风险；受到行业发展趋势的影响，在高速发展或者面临转型升级的行业，创新不足而失去核心竞争力的企业，也将面临盈利下滑的危机。
（2）融资环境恶劣加剧流动资金紧张，影响因素有国际环境、经济周期、宏观政策或是区域系统性风险。
特征二：内部经营管理不善，这类违约原因在民企中更为突出。一是民企实际控制人对于企业投融资及经营决策影响较大，二是民企的经营管理状况更不透明，信息披露不及时等。简括为以下几种情形：
（1）经营不佳导致流动资金紧张。一是经营效率下降，现金回笼能力弱化，因而营运资金需求增加，进一步造成流动资金紧张；二是大量垫款，经营性应收款回款困难时将导致流动性危机
（2）经营与投资战略激进导致的流动性风险。如大规模举债、盲目业务扩张可能导致公司实际能力与项目体量不匹配的情况、多元化或转型失败，也会导致经营周转支出增加，企业流动资金紧张。
（3）融资安排不合理。从负债端来看，包括过度依赖举债，尤其是短期负债、债务期限结构不合理，如“短借长用”、债券及非标占比过高等情况，导致企业面临的流动性风险加大，一旦融资渠道受到限制，资金链断裂的可能性极高。从资产端来看，受限资产占比较高削弱实际偿债能力，在流动资产抵质押融资的情况下，企业的流动比率和速动比率较高，但实际能够用于偿还的资金并不多。
（4）公司治理自身存在弊端。一是信息披露不完善，如隐瞒关联关系；二是非经营活动对流动资金的挤占，如关联方通过其他应收款科目占用大量资金，影响企业流动性，严重削弱企业资金周转能力；三是集团内部的流动性传导；四是实际控制人风险。五是担保风险。既包括过度对外担保导致的代偿风险，一旦受到外部互保企业牵连则可能发生融资渠道受阻，引发流动性危机，又涵盖了担保方违约风险，即债券违约后担保增信措施没有起到对债券偿还的实际保障作用。此外，还可能存在区域性互保风险。
小结而言，民企违约确实受到诸多因素的影响，但以上影响因素并不是单一作用于微观主体。尤其注意民企是否存在激进的发展战略和自身治理弊端，其中与关联关系和集团内部关系相关的流动性风险更为隐蔽，需要深入挖掘相关财务数据，揭示其不合理之处。
【2019年，什么因素触发民企违约？】
1、今年以来的民企违约新迹象
一方面，相比2018年第四季度，一季度民企违约债券数略有降低，其中展期的发行主体均为上市民企。
一季度民企违约债券共63支，其中16中国民生PPN001和18北京东方园林CP002这2支债券已于4月末前兑付，兑付方式皆为自偿。
个别首次违约民企债经历多次展期。2019年以来共有13支首次违约的民企债展期，期间多次展期的有18北讯01、17奥马01、17金洲01，于新兑付日完成兑付的仅有16民生投资PPN001一支。尽管展期债券都提及与投资者协商的情况，但仍有个别债券未披露展期债券的新兑付日期。
另一方面，与2014年至2017年的民企违约情况相比，今年民企违约的影响因素更为复杂。尽管首次债券违约民企在行业类型上与历史情况相似，但按照细分行业来看，并没有明显的行业分布特征。宏观经济环境和外部行业发展不再是当前民企违约的最主要原因，民企自身内部经营管理中的种种缺陷和隐患演化为主因。止步不前的经营发展模式和管理弊端，将成为未来民企债券违约持续的隐患。
再者，与2018年的民企违约情况相比，违约民企的内部控制问题暴露更充分，信息披露不实、担保风险和经营投资战略导致的流动性风险加剧都与实际控制人的行为决策有着千丝万缕的联系。有的违约民企依然有逃废债的嫌疑，存在个别企业高层失联现象。
2、民企的困境：来自个案的镜鉴
首先，由于外部市场原因导致的流动性风险依旧存在，但只存在个别案例中。与其相对联系紧密的案例有国购投资和奥马电器。以奥马电器为例，受到经济周期和行业环境影响，家电业务成长性不高。受经济下行压力加大等因素影响，我国冰箱市场持续低迷，冰箱行业整体缺乏扩张动力，其子公司广东奥马冰箱有限公司近年来每年净利润保持稳定。2018年实现净利润3.53亿元，但依旧无法弥补集团整体盈利状况（金融业务造成的损失）。
其次，2019年以来民企内部控制不当曝光增加，存在诸多企业粉饰报表、美化数据的案例。企业报表预告多次变动，并且与最终真实披露的数据差异过大，引起投资者和监管部门的关注。具体造成违约的原因与案例将在下文讨论：
经营不善导致流动资金紧张，其中典型的案例是三胞集团、北讯集团和康得新：（1）北讯集团2018年营业利润与净利润大幅下跌，面临巨额亏损。而因公司资金不足，导致网络服务质量下降，部分客户流失，2019一季度继续亏损，4月又新增违约债券。（2）康得新的融资结构和经营不佳交织。一方面，公司存贷双高问题由来已久，大股东质押比例很高；另一方面在建工程进度缓慢，导致公司现金流紧张。
经营投资战略激进导致的流动性风险。包括业务规模扩张、多元化和转型升级等。下面分为两种情况讨论：
其一，业务扩张的有国购投资、中民投、庞大汽贸、广东奥马、东方金钰。典型案例：（1）国购投资的投资较激进，多元化扩张效果未达预期，投资活动现金流量净额为负。（2）中民投存在并购导致的合表盈利下降，2018年前两季度的经营活动净收益为均负，尽管第三季度转正，但难以弥补前两季度的负收益规模。2018年筹资活动现金净流量连续三季度为负，估计2018年末筹资活动现金净流量和现金流净增加额均为负值。（3）东方金钰的经营投资战略激进导致流动性风险。经营不利的同时业务大规模扩张，导致公司高负债高存货的特点，其2019年一季度报披露的存货周转率为零。
其二，转型效果不佳的有奥马电器和成都天翔环境。典型案例：（1）奥马电器存在盲目业务扩张和转型危机。2015年奥马电器实际控制人主导了一次并购，以超过14倍的增值现金收购了自己旗下的中融金51%的股权，交易对价为6.12亿元，产生商誉5.48亿元。（2）天翔环境自转型后，经营投资战略推行不顺。2014年以来其收购成功率较低，11项并购中仅完成4项。以收购国贝尔芬格水处理技术有限公司为例，其前期投入巨额资金，但因实控人债务纠纷而导致相关股份被冻结，由此17亿元的收购“卡壳”，反而导致资金链紧张。
负债结构不合理，一旦融资渠道受到限制，资金链断裂的可能性极高。其中典型的案例有中民投、康得新、庞大汽贸和东方金钰。以东方金钰为例，其负债结构不合理，导致流动资金紧张。2019年一季度报披露的资产负债率为82.31%，带息负债比率为72.79%。流动速率仅0.08%，偿债压力大。
大规模资产受限削弱实际偿债能力。其中典型的案例有东辰控股、三胞集团、山东胜通、天宝食品和天翔环境。以三胞集团为例，2018年其所持上市子公司南京新街口百货商店股份有限公司和江苏宏图高科技股份有限公司及相关公司股份被冻结，三胞集团上市子公司股权几乎全部质押，导致资产流动性降低。
信息披露不完善，企业财报真实性存疑。典型案例有胜通集团、康得新、北讯集团、庞大汽贸、秋林集团、天宝食品。
（1）康得新财务真实性存疑，隐瞒银行联动账号业务涉嫌造假，122亿账面资金消失成谜。今年5月13日，公司实际控制人因涉嫌犯罪被警方采取强制措施。
（2）北讯集团内部控制存在以下重大缺陷：一，应收账款的计价及收入确认上，2018年由于资金短缺欠缴基站租金及电费导致基站大面积下线，未能采取有效措施及时调整计费系统形成的账单数据；二，累计折旧的计提上，2018年部分固定资产转固时间与实际达到预定可使用状态时间不一致；三，在建工程计价问题上，其未能根据2018年在建工程非正常停工情况及时停止利息资本化；四，关联方相关信息披露问题，集团未能识别全部关联方并在财务报告中披露完整、准确的关联交易数据和股东资金占用数据，存在以预付设备款方式通过供应商向天宇通信集团有限公司等企业支付大额资金情况，可能存在未披露的关联方及关联交易；五，资产项目计量上，由于资金紧缺导致经营管理停滞，2018年末未对全部实物资产进行盘点。
（3）庞大集团因信息披露违规的历史事件导致的筹资性现金流量净额持续为负。2018年庞大集团资金紧张，采购量资金不足严重影响采购及销售。因采购量不足，为达成厂家年度内各项考核指标，无法足额取得厂家优惠政策和返利支撑，2018 年度庞大集团实现销量 25.19万辆，较上年同期减少 22.98万辆，同时庞大集团急于变现库存，部分库龄较长车辆只能折价销售，导致经营成本上升毛利下降。
（4）秋林集团报表信息披露不完善，真实性存疑。2018年集团其他应收款账面余额39.32亿，计提坏账准备比例高达98.73%。今年2月股东股份冻结提及正副董事长同时失联。审计报告表示，大部分应收款项未收到回款，或者收回款项之后又转走，认为秋林集团涉嫌虚构收入。
（5）天宝食品信息披露不完善。一是未及时披露担保风险。公司控股股东承运投资向碧天财富的2亿借款未偿还，公司曾作为连带责任保证人与碧天财富签订保证合同。另外，公司实际控制人曾与中泰创展签订借款合同，公司作为连带责任保证人签订保证合同，目前还有6113.78万元本息未支付。二是未及时披露资金受限情况。公司有23个银行账户被冻结，被冻结资金954.17万元。虽然冻结金额不影响公司的正常生产经营，但被冻结账户数量较多，并且包括基本户，理应及时进行信息披露。
非经营活动占用流动资金。典型案例有国购投资、康得新：（1）国购投资子公司挪用经营性资产。国购投资子公司国购产业控股持有司尔特的股份并进行质押，将本应该用于合肥京商商贸城项目的后续开发建设的信托资金却改道用于国购投资偿还其他贷款。（2）虽然未发现关联关系，但康得新全资子公司康得新光电与学赛鼎宁波的委托采购交易的实质性存疑，康得新光电支出21亿元预付款委托采购，截至目前仍未收到任何设备。
集团内部的流动性传导与实际控制人风险。典型案例有宝塔石化、秋林集团、天宝食品、东方金钰。
（1）宝塔石化实际控制人构成犯罪。根据银川市公安局2018年12月20日发布通报，宝塔石化集团有限公司董事长涉嫌票据诈骗罪；公司副总经理、财务部总经理、财务部副总经理、原公司总经理、原公司副总经理两名、原公司信贷部经理等七人涉嫌违规出具金融票证罪。
（2）秋林集团实际控制人风险：一是或存在违规使用公司印章情况。集团曾为滨奥航空的一笔信托贷款承担连带担保责任。但实际未发现加盖公章的记录，以及过往董事会及股东会对此笔担保事项的审议或决策。尽管集团不承认担保事项，但公司副董事长以及控股股东与被担保方确实存在着千丝万缕的关系，反映内部治理存在一定缺陷。二是非法挪用公司债资金用途。其挪用了非公开发行债券“18秋林01”募集的3亿元资金，以此为天津市隆泰冷暖设备制造有限公司开展保理业务提供了质押担保。
（3）天宝食品实际控制人未经公司登记程序，私自使用公司印章，导致天宝食品未履行审议程序为大股东大连承运投资集团有限公司及其本人的借款协议签署了《保证合同》，且未进行信息披露。
（4）东方金钰实际控制人和他人于2014年合作在一级市场上定增套利，又在二级市场上联动。
担保风险。其中有东辰控股、国购投资、山东胜通、天宝食品。以东辰集团和胜通集团为例，东辰集团和胜通集团同为东营佛思特生物工程有限公司的连带责任担保人。2018年10月30日，中国民生银行股份有限公司东营分行就东营佛思特生物工程有限公司未按照合同约定履行还款义务对其提起诉讼，东辰集团和胜通集团与其他连带责任担保人，一并被列为该案件被告人，该案件涉及本金金额为4950万元。
综上述，通过整理一季度首次违约民企债券的主体情况，不难发现违约民企普遍存在公司内部管理不善的情况。实际控制人对民企经营管理和发展决策的影响偏大，而往往忽略投资者的意愿。难以识别实际控制人风险，易导致治理隐患长期潜伏在企业发展过程中。因此，一旦出于融资受限等原因爆发，流动性风险就会全面暴露，影响将比其他因素更为致命。