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1.恒瑞医学的投资价值
1.1肿瘤，麻醉，造影剂三大业务板块后脚
公司肿瘤麻醉造影剂业务分别占总收入的43%、27%、13%，2018年增长率分别达到29%、29%和23%。
三大业务板块存在业务协同性强，护城河高，公司在现有丰富产品线基础上，近两年加大营销网络建设，截至 2018 年销售人员达 1.2 万人，过去三年销售人员同比增速分别为 33%、16%、44%，充分释放药品潜力。1） 肿瘤线新品不断推出，更新迭代迅速：抗肿瘤领域是全球最大的药物应用领域，预计整体超过 1000 亿美元，目前公司主要以传统化疗药物为主，包括多西他赛、奥沙利铂、伊立替康等，同时公司创新药品种阿帕替尼上市后迅速放量，目前收入已超过 10 亿规模。2018 年公司肿瘤线三大重磅品种吡咯替尼、紫杉醇白蛋白、19K 陆续获批上市，我们预计今年能够带来 10 亿左右收入，同时，替莫唑胺、昂丹司琼等品种也将陆续获批，公司重磅品种 PD-1（卡瑞丽珠单抗）有望于今年获批，弹性大；培门冬酶、阿帕替尼通过医保有望进一步放量；公司PD-1 联合用药有望充分释放其他化疗药品市场空间。
2） 麻醉线行业壁垒高，公司科室联动强：目前国内麻醉市场增速超过 10%，公司占比 20%左右，右美托咪定进入带量采购，公司尽管未中标，但均采取积极的价格策略，有望顺利过渡；七氟烷有取代日本丸石趋势，布托啡诺 2018 年提价后，2019 年有望维持增长趋势；同时，瑞玛唑仑被纳入优先审评目录，有望于近期获批生产，加上丙泊酚中/长链脂肪乳也申报生产，产品组合协同，未来销售有望过 10 亿。
3） 造影剂市场 15%+增速，通过高端医疗器械对疾病的确诊的诉求愈来愈多，这就促进了我国近几年造影剂市场的高速增长，公司科室协同，影像事业部不断有新品推出，包括罂粟乙碘油、微球等品种，充实产品管线。
1.2. 公司经营稳健高效，坚持药品创新+制剂出口
1） 仿制药降价趋势确立，公司老品种提供稳健现金流。公司以首仿注射剂为主，在仿制药整体大幅降价之前高速增长，逐渐形成强有力其中的产品梯队和销售队伍，面对带量采购，一方面积极推进一致性评价，目前已有地氟烷、替莫唑胺、紫杉醇白蛋白、替吉奥、厄贝沙坦等多个品种通过一致性评价，另一方面，针对右美托咪定的品种，采取积极的价格策略维护自身竞争优势。
2） 经营风格稳健，效率高。十年来恒瑞 ROE 一直保持在 20%左右，恒瑞资产负债率在 10%左右，研发费用全部费用化。
3） 大力投入创新研发，研发效率行业领先。2018、2019Q1 研发费用达 26.70、6.62亿元，同比增长 51.8%、56.67%，研发投入进一步增加，2018 年研发费用占收入比例达 15.33%。新申报临床品种数量在快速增加，即将获批的品种也在增多，整体研发效率行业领先。
4） 深耕肿瘤等科室，市场推广基础扎实。成立肿瘤、影像、综合三个销售事业部和战略发展部，为转变销售模式、推进深度发展打下基础。销售人员数量达12175 人，同比增长 44%，为后续创新产品推广上市奠定基础。
5） 积极拓展海外市场，加强国际化战略布局。磺达肝癸钠、塞替派注射液在美国获批，地氟烷溶液剂在美国和欧盟获批，创新药 SHR1210、SHR0302、INS068 注射液、SHR0410 注射液等产品获准在海外开展临床试验，随后续新品种在海外的获批上市及放量，预计 2019 年增速会有所回升。
2. 公司主营业务结构：抗肿瘤为核心，从仿制药转型创新药。
2.1. 公司概况
江苏恒瑞医药股份有限公司是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，创建于 1970 年，2000 年在上海证券交易所上市，截至 2018 年，公司共有全球员工 21016 人，是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商。作为国内创新药龙头，公司已有 4 个创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭注射液和吡咯替尼获批上市，一批创新药正在临床开发，并有多个创新药在美国开展临床。
2.2. 公司股权结构（截止 2019Q1）
江苏恒瑞医药股份有限公司始建于 1970 年，前身为连云港制药厂，2003 年公司启动股权分置改革，地方政府通过 MBO 逐渐退出。董事长通过控股江苏恒瑞集团（89.22%股权），间接持有公司 24.15%股权。境外资金通过陆股通持有公司 13.21%股权，奥本海默基金 2019Q1 陆续增持公司股份，截止 2019Q1 股占比 2.09%。
2.3. 公司主营产品线：肿瘤线、麻醉线、造影线
公司主营三条产品线，分别为肿瘤线、麻醉线、造影线，占营业总收入 83%。肿瘤线占比最大，多西他赛，奥沙利铂、伊立替康，阿帕替尼等品种销售额位居前茅，预计未来主要增量来自于三个新品（吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇及有望获批的 PD-1）；麻醉线主要销售量最大为顺阿曲库铵，右美托咪定、七氟烷表现突出；造影剂主要有碘佛醇，碘克沙醇。
公司肿瘤线业务快速增长（2018 年同比增长 29%），2018 年 19k、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇获批上市，有望在 2019 年逐步形成规模效应。麻醉线瑞马唑仑有望近期获批上市，成为麻醉线强有力弹性品种。
2.4. 公司盈利能力
从公司历史业绩来看，公司营业收入总体呈稳健增长态势，2014 年以来公司收入维持20%左右增长，2016年收入端首次超过100亿元。2018、2019Q1年归母净利润达40.66、11.93 亿元，同比增长 26%、26%。受到近年来药品降价影响，公司毛利率略有下滑，2018 年毛利率为 86.60%，净利率为 23.32%。
近年来公司销售费用率逐步下降，大力投资医药创新研发，随着公司临床 III 期项目增加，研发费用在过去几年基本维持 30%以上增速。
3. 主营业务稳健发展，肿瘤、麻醉、造影剂三翼齐飞
公司以仿制药制剂与原料药业务为主营，仿制药主要包含抗肿瘤、麻醉药、抗感染药三大领域。
3.1. 肿瘤线：向创新型迈进的核心业务
抗肿瘤药是恒瑞占比最大的业务板块，2018 年占公司营业收入的 43%，是公司业绩的重要来源。
3.1.1. 抗肿瘤药前景广阔，具有广阔的市场空间
据 A Cancer Journal for Clinicians 上发表的 2015 年中国癌症统计数据表明：2015年中国约有 429.2 万例新发肿瘤病例和 281.4 万例死亡病例。随着我国人口老龄化加剧、环境污染等因素，居民的肿瘤患病率和死亡率明显提高，肿瘤已成为我国死亡率最高的疾病。
抗肿瘤是全球最大的药物应用领域，约有 1000 亿美元市场。近年来靶向药物发展迅猛，全球来看，靶向药物所占比例已经超过 50%。而在我国，靶向药物起步较晚，且由于靶向药物治疗成本高昂，适应症较为集中，传统化疗药物价格相对低廉以及抗肿瘤适应症广泛，因此国内化疗药物占据抗肿瘤药物市场主导地位。目前，公司抗肿瘤产品线与国内整个抗肿瘤药物产业基本保持一致，以传统化疗药物为主。
3.1.2. 公司抗肿瘤药产品丰富，核心产品销售稳定。
公司具有丰富的抗肿瘤药产品，覆盖的适应症广泛，阿帕替尼、多西他赛、奥沙利铂、伊利替康、来曲唑等核心产品销售稳定，位居市场前列。
3.1.3. 肿瘤线创新频出，有望复制阿帕替尼销售盛况
公司在由仿制药为主向“创新药+仿制药”转型，新药管线全面布局，PD-1/PD-L1单抗、CDK4/6 抑制剂、AR 抑制剂和 PARP 抑制剂是公司未来的重磅产品，预计未来 3年内逐步获批上市。已获批创新药阿帕替尼、吡咯替尼、19K 有望继续扩大市场空间，白蛋白紫杉醇有望进一步带来增量。
阿帕替尼作为全球唯一胃癌口服制剂，临床效果优异。在胃癌二线治疗失败后，服用艾坦（阿帕替尼商品名）的患者中位总生存期为 7.6 个月，较对照组（服用安慰剂）延长 2.6 个月，死亡风险下降 40%。降价进入医保目录，实现以价换量。
2018 年 12 月 21 日公司公告表示，SHR-1210 联合阿帕替尼一线治疗肝细胞癌国际多中心开展 III 期临床试验，彰显了公司创新药研发逐步与国际相接轨。
19K 获批上市，进军国内长效升白药市场。长效升白药已成为国际主流，自 2002年 Amgen 推出首个长效 G-CSF 药物 Neulasta，短效 G-CSF 销售逐渐放缓，2017 年长效升白药全球销售额 45.4 亿美元。国内长效 G-CSF 既往仅有石药集团的津优力和齐鲁制药的新瑞白获批上市。2017 年长效 G-CSF 进入医保，增速加快，2018 年国内长效 G-CSF 销售首次超过 rhG-CSF，预计未来将逐步替代短效 rhG-CSF。
吡咯替尼获批上市，临床数据优于阿帕替尼有望实现快速放量。胃癌、非小细胞癌等适应症已经入临床阶段，未来适应症将进一步扩展，市场空间广阔，获批之后将带动销售额进一步提升。公司吡咯替尼临床数据优异，其联合卡培他滨治疗不超过 2 线的HER2+乳腺患者 II 期临床中，ORR 和 PFS 分别达 78.5%、18.1 月。
随着医保目录调整速度加快，吡咯替尼有望进入医保，实现快速放量，未来有望复制阿帕替尼高速增长趋势。
紫杉醇白蛋白为一种抗微管药物，用于治疗联合化疗失败的转移性乳腺癌或辅助化疗後 6 个月内复发的乳腺癌。紫杉醇白蛋白原研药——新基医药的 Abraxane，2016 年，在中国市场销售额约为 3448 万美元，全球市场销售额约为 10 亿美元/年。目前国内石药、恒瑞紫杉醇白蛋白均已获批，石药艾克力（紫杉醇白蛋白）2018 年 3 月起发货，预计 2019 年销售可达 10 亿港币。而公司凭借强有力科室基础及产品竞争力有望迅速抢占进口原研药份额，加上未来公司 PD-1 联合用药推广，有望提升紫杉醇白蛋白市场空间及公司产品竞争力。
3.2. 麻醉线：行业壁垒高，公司科室药品联动强
3.2.1. 坐拥政府管控护城河，麻精类市场发展具备持续性
麻醉镇痛药及精神类药品由于其易成瘾性，受到国家的严厉管控。
麻精类药品在药品降价的趋势下具备以下几个优势：1）麻精类药品从实验研究、临床试验、获得新药证书到正式生产需要经过多个环节的审批，行业进入门槛高，先发企业护城河较高，优势明显。2）麻精类药品实行政府定价，不参与招标，没有降价压力。3）麻精类药品具有很强的专业性，麻醉师出于安全考虑和谨慎性原则，通常不会轻易更换麻醉用药的品种和生产厂家，竞争格局较为缓和。
由于国家对麻醉药品严格管制，国内麻醉药市场比较集中。根据样本医院数据，国内排名前三的企业市占率达 55%，其中，2014 年以来，公司麻醉药市占率整体排名第一，2018 年达到 25.46%（江苏恒瑞加上海恒瑞市占率总和）。
3.2.2. 右美托咪定带动销量，顺阿曲库铵、七氟烷表现突出，布托啡诺提价驱动增长
恒瑞的麻醉药产品线销售额稳定上涨，占公司整体 25-30%销售额。目前主要的产品右美托咪定、阿曲库铵、苯磺顺阿曲库铵、氯胺酮、七氟烷、依托咪酯、罗哌卡因、左布比卡因。其中右美托咪定、苯磺顺阿曲库铵和七氟烷占公司麻醉药产品的 95%以上的销售量。
麻醉药中占比最大的右美托咪定于 2018 年销售额达到 16.8 亿元，仍保持 10%以上的高增长，其市占率 2012-2018 年均保持 80%以上。首批“4+7”城市带量采购目录中，中标企业为扬子江药业，恒瑞目前已经逐步在中标外省份布局并开展价格冲击，基本低于扬子江药业中标价（133 元/只，2ml:0.2mg），同时，整体降幅在 10%以内，该品种有望维持稳定。
顺阿曲库铵和七氟烷销售额均突破 10 亿元（分别为 12.8 亿、12.42 亿元），相比于竞争对手，其市占率逐年上升，市占率均在 50%以上。值得一提的是，七氟烷的市占率增长明显，有取代日本丸石同类产品的趋势。
2018 年公司布托啡诺受益于提价表现突出。布托啡诺是阿片受体部分激动剂，可缓解中重度疼痛。2018 年公司酒石酸布托啡诺注射液销量同比增长 24.14%，销售额达9.88 亿元。作为公司早期独家上市品种，2015 年后国家取消了该品种的价格管制，销量叠加价格上涨驱动。PDB 数据显示 2018 年样本医院销售额增速超 240%。
3.2.3. 瑞马唑仑等产品上市在即，有望丰富麻醉药品类
注射用甲苯磺酸瑞马唑仑是恒瑞研发的 1.1 类新药，是一种短效的 GABAa 受体激动剂，适用于择期手术中的全身麻醉，适应症可扩展至镜检时镇痛、术前麻醉和 ICU 镇静。公司该品种已被纳入优先审评目录，有望于 2019 年获批生产。瑞马唑仑上市后凭借其临床的优点，有望取代一部分传统全麻药品市场。同时，其有望和同公司丙泊酚中/长链脂肪乳共同开拓市场，2018 年 9 月公司丙泊酚中/长链脂肪乳已经申报生产，该品种安全性优于异丙酚（丙泊酚），甲苯磺酸瑞马唑仑与之协同性强，共同开拓市场空间大。
公司塞来昔布目前已申报生产，该品种样本医院销售额 2018 年达 2.27 亿，且始终保持稳定增长，目前辉瑞占比超过 99%，公司新品上市有望抢占原研药市场。
3.3. 造影剂：与机遇一同成长的中坚力量
3.3.1. 行业增速维持 10%以上的朝阳产线
造影剂是为增强影像观察效果而注入（或服用）到人体组织或器官的化学制品。这些制品的密度高于或低于周围组织，形成的对比用某些器械显示图像。如 X 线观察常用的碘制剂、硫酸钡等。《国家基本医疗保险药品目录》收载的造影剂主要由普通 X 线造影剂、CT 造影剂、磁共振造影剂和其他造影剂等 4 个类别构成。
随着我国经济的发展和社会医学的普及，人民对健康水平的要求不再仅仅局限于疾病的治疗，早发现、早诊断成为疾病防治和治疗的核心，随之而来通过高端医疗器械对疾病的确诊的诉求愈来愈多，这就促进了我国近几年造影剂市场的高速增长。根据 PDB数据显示，截止 2018 年，国内造影剂样本医院销售额约 42 亿元，年均 17%的增速。公司抓住了造影剂市场快速增长的机遇，销售额从2014年的7.53亿到2018年的23.24亿，是公司增速最快业务。其市占率逐年快速增加，从 2012 年的 8.71%到 2017 年的 26.79%，增速为 18.08%，市占率第一。其主要品种碘佛醇、碘克沙醇快速放量，成为市场最主要的两个品种。
3.3.2. 成熟品种持续放量，新品种拉动新增长点
造影剂是公司快速崛起的第三大业务，相对其他业务，造影剂产品数量少、集中度较高，收入体量较小、增速快。公司造影剂快速增长，逐步取代 GE 医疗，成为国内最大的造影剂生产销售企业。2018 年，公司造影剂市占率 26.79%，国内排名第一。
经过多年发展，造影剂产品线逐步拓展，目前已经获批品种 4 个，碘佛醇与碘克沙醇是重点成熟品种，未来仍将维持较高的销售增速。新获批的罂粟乙碘油（2016 年）与钆特酸葡胺（2015 年）有望借助现有市场的优势，逐步渗透，成为公司造影剂增长的新动力。事业部重新调整后，造影剂目前纳入影像事业部，随着单个产品的不断增长以及新品种的补充，公司未来将长期维持龙头地位。
4. 仿创结合打造国内药企龙头，药品创新+制剂出口双管齐下
4.1. 恒瑞发展四大阶段——仿制药向创新药逐步过渡
根据恒瑞过往发展可以大致分为 4 个阶段，即：
1） 第一阶段：沉寂期（2000-2006 年），公司完成股权分置改革，同时，七氟烷、碘佛醇、多西他赛等重磅产品获批；
2） 第二阶段：放量期（2006-2010 年），公司业绩在肿瘤药奥沙利铂、多西他赛销售推动下大幅上升（其中 2006 年肿瘤药销售额超过 6 亿元，同比增长 30%）。
3） 第三阶段：承压期（2010-2012 年），公司产品出现部分青黄不接，加上药品控费影响，营收利润增速放缓，估值溢价降低。
4） 第四阶段：创新药驱动（2012-至今），艾瑞昔布、阿帕替尼等创新药陆续上市，加快创新药审评审批等文件出台，政策利好创新药，公司阿帕替尼销售逐步放量，同时，2018 年公司 19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇等重磅品种获批上市有望进一步提升公司业绩。
4.2. 仿制药降价趋势确立，公司老品种提供稳健现金流
近年来，受到药品控费影响，仿制药价格承压，加上 2018 年底，“4+7”城市药品带量采购政策出炉，12 月 6 日 11 个城市的国家集中采购正式进行议价谈判，25 个带量采购中选药品价格公布，平均降价幅度在 52%，最大降幅超 90%，其中恩替卡韦降价超过90%，恒瑞厄贝沙坦降价 60%。而 4+7 带量采购中未中选品种该如何以及应以怎样的幅度降价，上海已经制定了相关细则并下达至企业，最高降价幅度可达 30%。仿制药降价趋势明确。
1）公司三大核心产品线以首仿为主。
2000 年前后国内新药保护政策对于新药的定义为公司首仿药提供了良好的市场发展空间，公司的多西他赛、奥沙利铂、来曲唑、伊立替康等品种也在这期间陆续上市，其中奥沙利铂与多西他赛成为公司多年业绩增长的主力。
国内抗肿瘤、麻醉以及造影剂三大领域方面，公司均处于行业领先水平。
肿瘤线方面，由于各病种差异大，因此造成整体市占率较为分散，但公司市占率仍以 7.81%的市占率位居前茅。
而麻醉药、造影剂方面，由于公司肿瘤产品丰富，肿瘤科室布局完善，因此，麻醉线以及造影剂通过公司营销团队快速占领市场，目前市占率处于行业第一。
具体到各个药品品种上，公司以首仿注射剂为主，在仿制药整体大幅降价之前高速增长，逐渐形成强有力其中的产品梯队和销售队伍。其中，绝对大部分产品均已进入医保目录，且各个单品市占率均为前两名。
2）大部分产品市占率保持稳定不断扩大，首仿药逐渐吞占原研市场
奥沙利铂由于竞争厂商较多，中标价格差距过大，50mg 奥沙利铂原研价格超 2000元，而国内仿制药价格低至 40 元，为了维持市场价格公司选择了部分弃标。公司通过老品种首仿优势持续贡献现金流，为创新研发提供保障。
3）品种竞争加剧，仿制药价格降幅增大。“4+7”城市药品带量采购加速仿制药降价趋势
过去三年平均降价幅度约 5%。以多西他赛、奥沙利铂为例，竞争对手均达 16 个，因此过去三年平均降幅分别达 4.9%、6.36%。而来曲唑、右美托咪定，竞争对手数分别为 2、3 个，平均降价幅度为 2.01%、2.29%。
2018 年 11 月份首批“4+7”城市带量采购首批品种出炉，6 个产品流标，平均降幅52.21%。4+7 城市药品集中采购上海地区补充文件提出，未中选品种中的最高价药品梯度降价；非最高价药品挂网价低于调整后的最高价药品挂网价。
在首批中选品种中，右美托咪定由扬子江药业中标，中标价为 133 元（2ml：0.2mg规格），恒瑞主动申请，将右美在安徽的中标价降低至 123 元，降幅 32%，比扬子江的集采价格低 7%，维持该品种的竞争力。
4.3. 大力投入创新研发，研发效率行业领先
2018、2019Q1 恒瑞研发费用达 26.70、6.62 亿元，同比增长 51.8%、56.67%。
除数量上的优势之外，仅恒瑞获得两个创新药批件，而其他企业则均为仿制药。
在经历 2015-2016 年临床数据自查、化学药分类改革的短期影响后，公司迎来了创新药集中发力阶段，不仅新申报临床品种数量在快速增加，即将获批的品种也在增多。其中 2017 年到 2018 年申报的 1 类创新药（包括 1.1 类）占公司成立以来的 54%。
4.4. 公司维持稳健发展风格，经营效率高
十年来恒瑞 ROE 一直保持在 20%左右，化药行业平均 ROE 仅 12%，同时公司 ROIC保持在 20%以上，领先于国内同领域公司。
公司核心业务产生足够的现金流，恒瑞资产负债率在 10%左右，资金状态良好，2019Q1 年末公司货币资金 42.7 亿。
随着公司各大产品线重磅品种逐步形成规模效应，整体销售费用率不断下滑，截止至2019Q1销售费用率已由2010年42.87%下降至35.75%。而公司管理费用率不断提升，主要由于产品研发且近年来进入临床阶段尤其是三期临床项目增多。
公司始终保持稳健的经营风格，研发费用全部费用化，规避未来可能由于研发结果低于预期造成资产减值的冲击。
4.5. 深耕肿瘤等科室，市场推广基础扎实
公司以肿瘤科室为中心，着力推广品牌肿瘤药品，并将关联产品线麻醉类、造影剂进行协同销售，逐步形成了围绕肿瘤科室的肿瘤线、麻醉线以及造影剂的核心产品。
分线销售，提升营销效率。公司坚持“以市场为导向，以客户为中心，合理配置资源”的原则，围绕“专注始于分线，专业成就未来”的销售理念，进行分线销售、事业部制的组织结构调整，新成立肿瘤、影像、综合三个销售事业部和战略发展部，为转变销售模式、推进深度发展打下基础。全面布局“中国恒瑞”，逐步在全国各省、市、自治区（除港澳台）设立区域管理中心，形成了覆盖全国的专业化营销网络。
截至 2018 年底，公司销售人员数量达 12175 人，同比增长 44%，主要由于公司 2018年获批新药吡咯替尼、19K 以及紫杉醇白蛋白等新产品获批上市，需要加大新品市场推广等工作。由于公司创新药品较为丰富，学术推广至关重要，公司基本以直销为主，因此公司销售人员数量在国内药企中位列前茅。2018 年恒瑞肿瘤线销售人员至少为 8000人，约占销售总人数 2/3。
4.6. 积极拓展海外市场，加强国际化战略布局
国际化是公司重要的发展战略之一。2005 年开始公司将生产体系目标瞄准了国际知名度和权威度最高的药品监管机构美国 FDA，并通过出口原料药与仿制药制剂努力实现其国际化战略。目前公司拥有国际标准的生产车间和一流生产设备，制剂出口已经取代了原料药成为公司出口的主力，多个品种已经在欧美与日本上市销售，海外销售额逐年增加。2018 年公司的海外营收达 6.51 亿元。
仿制药方面，2018 年公司的磺达肝癸钠、塞替派注射液在美国获批，地氟烷溶液剂在美国和欧盟获批；创新药方面，SHR0302 片、INS068 注射液、SHR0410 注射液 3 个产品获准在海外开展临床试验。
随后续新品种在海外的获批上市及放量，预计 2019 年增速会有所回升。未来，公司将继续稳步推进研发创新和制剂产品的国际化，同时，也将着力于产品结构的优化提升，有望助力公司业绩可持续增长。
5. 持续投入酝酿丰富产品线，PD-1 领衔亟待快速增长
5.1. 坚持高比例研发投入，生物类似药成焦点
公司研发产品线主要以肿瘤药为主，基本覆盖所有热门靶点，从小分子靶向药到单抗都有所布局，除肿瘤药外，公司在糖尿病、自身免疫疾病等慢病领域有所布局，未来将成为公司新的业绩支撑。公司 2019Q1 研发费用达 6.62 亿元，同比增长 56.67%，研发投入进一步增加，研发费用率达 13.32%，近年来持续增长，有力地支持了公司的项目研发和创新发展，截至 2018 年年底，公司共有 56 个创新药正在临床开发，2018 年提交国内新申请专利 144 件，提交国际 PCT 新申请 78 件，获得国内授权 26 件，获得国外授权 39 件。2018 年取得创新药制剂生产批件 2 个，仿制药制剂生产批件 7 个；取得创新药临床批件 16 个，仿制药临床批件 2 个。在创新药开发上，恒瑞目前已基本形成了每年都有创新药申请临床，每 2-3 年都有创新药上市的良性发展态势。
公司 2018 年研发人数达 3116 人，同比增长 44%，主要由于公司越来越多产品线进入到临床中后期，产品线拓宽以及临床试验人员增加使整体研发人员数量大幅增加。公司研发人员数量在医药行业内位列前茅。
基于公司保持一贯大力度研发投入，产品创新方面捷报频传。2018 年成为公司近几年一个重要的收获期。
接下来 2019 年，公司除了在市场推广方面加大硫培非格司亭注射液（19K）、马来酸吡咯替尼片、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等新产品的学术推广及营销外，公司研发管线中 PD-1 等重磅品种申报上市审评审批接近尾声，有望成为公司中长期业绩大幅上升的重要来源。
公司创新管线中，PD-1、贝伐珠单抗等均为公司重磅品种，也是公司在生物药方面的布局开端。根据弗若斯特沙利文预测，国内生物类似药将逐步迎来快速增长，预计2020 年有望超过 50 亿规模。
新品种、新适应症是肿瘤市场最大提升来源。公司深耕肿瘤线，通过海外过往增长的原因分析，可以发现，最重要的弹性来源即新品种、新疗法。2012 年以来以 PD-1/PD-L1为主，其次是适应症的拓展。而药品提价目前仅在美国这种以商业保险为主的医疗支付体系中较常见，而在美国以外的市场，肿瘤药的提价现象相对较少。公司创新管线中，不仅仅可以在 PD-1 等品种入手，同时在新增适应症方面布局，也将大幅提升自身管线长期竞争力。
5.2. 重磅药 PD-1 市场空间广阔，公司优先审评跻身国内第一集团
5.2.1. PD-1——生物药中的“万能药”，市场空间大
PD-1 主要在激活的 T 细胞和 B 细胞中表达，功能是抑制细胞的激活，是免疫系统的一种正常的自稳机制。但肿瘤微环境会诱导 T 细胞高表达 PD-1 分子，肿瘤细胞会高表达 PD-1 的配体 PD-L1 和 PD-L2，导致肿瘤微环境中 PD-1 通路持续激活，T 细胞功能被抑制，无法杀伤肿瘤细胞。
PD-1/PD-L1 的抗体可以阻断这一通路，部分恢复 T 细胞的功能，使这些细胞能够继续杀伤肿瘤细胞，最终诱导免疫逃逸。
目前跨国企业中，默沙东的 Keytruda 及 GSK的 Opdivo 率先获批上市，随后 Bavencio、Imfinzi 等 PD-L1 等产品陆续上市。
首批获得黑色素瘤适应症后，PD-1/PD-L1 免疫检查点抑制剂一路高歌猛进，Keytruda 目前获批 11 种肿瘤适应症，Opdivo 为 8 种，同时免疫疗法也广泛应用到组合疗法中。据癌症研究所统计，截止到 2019 年 2 月 10 日，全球共有 145 项涉及免疫疗法治疗 RCC 的临床项目，而其中 103 项为组合疗法，并且有些已经取得优秀的临床结果。PD-1 在诸多癌症治疗上的优越数据使 Opdivo、Keytruda 迅速跻身全球药物销售额前十名（分别为第 9、4 名）。终端需求旺盛，预计随着进口药品的市场推广以及国内新品不断推出，PD-1 国内渗透率将不断向美国市场看齐。
尽管早期 GSK 在专利纠纷中获胜，获得默沙东 6.25 亿美元首付款以及 Keytruda 年销售额 2.5%-6.5%的分成，但 Keytruda 凭借 Keynote-021G/189/407/024/042 拿下一线肺癌，大幅扩充了适应症人群，从而顺利在 2018 年销售额反超 Opdivo。
以 PD-1/PD-L1 为首的创新药成为 2012 年以来全球肿瘤药销售的重要增长动力。
截至目前 PD-1/L1 药品已经获批黑色素瘤、非小细胞肺癌、霍奇金淋巴癌、膀胱癌等，并且还有一系列在研适应症的临床研究正在进行，随着不断有新的适应症获批，产品的空间得到扩张。
Tecentriq 近期连续获批三个适应症一线治疗
3 月 18 日，FDA 批准 Tecentriq 联合卡铂和依托泊苷用于广泛期小细胞肺癌（ES -SCLC）一线治疗，这也是继获批非鳞 NSCLC 一线治疗和三阴乳腺癌一线治疗后，Tecentriq 又收获一个一线疗法。Tecentriq 是继 Opdivo 后，第 2 款获批用于小细胞肺癌的 PD-(L)1 单抗。PD-L1 适应症不断丰富，且线数前置，具备广阔的潜力。
基于 PD-1/L1 优良的临床效果以及广阔的适应症范围，我们预计国内 PD-1 市场空间每年有望超过 700 亿元。
假设条件：
1） 假设 PD-1 单价参考君实特瑞普利价格：7200 元/240mg；
2） 假设 PD-1 适应症为海外获批适应症；
3） 假设给药周期为临床实验的无进展生存期长度。
4） 假设患者平均体重为 60kg。
5.2.2. PD-1 陆续登陆国内市场，第一集团逐步清晰，国产竞争力强
国内目前获批 4 款 PD-1 单抗，其中包括两个进口、两个国产，共覆盖 3 个适应症，分别为 NSCLC、黑色素瘤和霍奇金淋巴瘤，包括 Keytruda（黑色素瘤）、Opdivo（非小细胞肺癌）、特瑞普利（君实，黑色素瘤）、信迪利（信达，经典型霍奇金淋巴瘤）。
从目前国内 PD-1 获批情况，可以看出进口 O 药、K 药及国内君实、信达、恒瑞、百济神州已经慢慢形成第一集团。自去年下半年获批以后，上海医药为两大 PD-1 全国总代，截至 9 月底 O 药、K 药收入分别为 1.9 亿、1.5 亿。我们估计截止目前每个药单月收入超过 1 亿元。
国内 PD-1 数据与进口药旗鼓相当，定价优势增强市场竞争力
通过对比国产及进口 PD-1 临床数据，国产 PD-1 临床效果不逊进口药，无论是客观缓解率或者完全缓解率。
君实目前公布了特瑞普利单抗在中国的售价：7200 元/240mg（支），年治疗费用 18.72万元，若采用买四赠四的赠药策略的话，价格为 9.36 万元，远远低于进口价格，结合产品优异的临床数据，预计国产 PD-1 的接受度更高。
5.2.3. 药物联用增强 PD-1 治疗效果，恒瑞 combo 组合最多，产品线丰富利好联合用药
PD-1 联合用药有望进一步优化临床治疗效果
目前唯一获 FDA 批准的免疫治疗联合用药方法为 Keytruda 联合培美曲塞和卡铂化疗治疗非鳞癌的非小细胞肺癌，其有效率为 55%；而单单只采用化疗的有效率只有29%。Keytruda 联合化疗的中位无进展生存期为 13 个月，单独化疗的中位无进展生存期为 8.9 个月，并且，联合治疗能降低 47%的疾病进展风险，而且治疗效果与 PD-L1 表达无关。
目前 Keytruda 已开展诸多联合治疗方案。目前除联合 IDO 抑制剂 Indoximod 治疗黑色素瘤三期临床失败以外，其余临床数据均较为乐观。
国内药企在积极布局单药治疗的同时，也加大联合治疗的探索。目前进度较快较全的包括恒瑞及君实等。恒瑞旗下抗 PD-1 抗体 SHR-1210 联合甲磺酸阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的国际多中心 III 期临床试验与美国 FDA 进行了沟通，该试验有望在美国、欧洲和中国同步开展。恒瑞医药 PD-1 联合阿帕替尼的协同效应良好，联合用药的 II 期临床试验涉及到了多种适应症，包括了非小细胞肺癌、小细胞肺癌、肝细胞癌、软组织肉瘤及胃食管连接腺癌等，联用的适应症数量和进度在国内都大幅领先于同类企业。
值得关注的是，公司肿瘤线中不仅包括多西他赛、紫杉醇白蛋白、奥沙利铂等化疗药物，同时也包括阿帕替尼、吡咯替尼等创新药物，为 PD-1 联用提供了多种组合。
5.2.4. 国产四巨头全方位比较恒瑞有望脱颖而出，品种研发投入高，壁垒强
除进口两家产品外，国内四家药企竞争也将趋于白热化。我们认为从研发、生产以及市场推广销售方面，恒瑞的优势均较为突出。
研发层面，恒瑞研发人员达 3000 人，远超其他竞争对手，在后续适应症拓展以及联合用药方案研究上有充分保障。恒瑞年报显示，公司 SH-1210（PD-1）项目累计研发投入近 4 亿，研发门槛高。
生产方面，从工艺角度出发，恒瑞深耕医药生产超过 20 年，目前已经形成百亿以上收入级别，并且在连云港、厦门等区域均布局生产车间，相比之下，其他三家生产经验方面较恒瑞有一定差距；从产能角度看，我们估计公司2019年底产能有望达2.4万升，基本与其他对手相当。
市场营销方面，公司 2018 年肿瘤线销售至少 8000 人，营销网络较为健全，销售网络较强，君实、百济神州等更多地依靠经销商销售，市场教育推广较恒瑞而言有所差距，同时，在 O 药、K 药主抓三甲医院等高端市场的情况下，公司能够在市场下沉方面做得更好。
温馨提示：如需原文档，可在PC端登陆未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。
（报告来源：东吴证券；分析师：全铭/焦德智/许汪洋）