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全球老虎金融|华泰证券家电行业首席分析师张丽聪
青岛海尔计划投资54亿美元收购GE家电，自2015年并入海尔集团海外家电资产以来，进一步加快全球部署。
双方将在产品、供应链、销售网络等方面产生显著协同效应。交易长期战略意义重大，不仅将增厚公司未来盈利，也将提升海尔品牌的全球影响力。54亿美元收购GE家电资产。公司公告与通用电气（GE）签署股权与资产购买协议，拟通过现金的方式向GE购买其家电业务相关资产，交易金额为54亿美元（自有资金40%+并购贷款60%）。本次交易拟收购GE及其子公司所持有的家电业务资产包括冰箱、冰柜、空调、热水器、净水器等家电的设计、制造、仓储、销售以及售后服务网络等。此外，公司还获得了GE商标的全球范围使用权，初始期限为20年。
全球战略布局的自然延续，长期战略意义重大。此次收购是继2011年收购三洋电机白电业务，以及2015年并入海尔集团海外家电资产后，公司全球战略的进一步布局。我们认为，若本次交易成功完成，双方将通过销售网络互补、细分市场拓展、新产品开发和提升议价能力等方式在收入端实现协同效应；通过提升采购规模、提升质量能力和提高生产效率等方式在成本端实现协同效应。公司与GE家电均为全球领先的家电制造商，分别在中国市场和美国市场具有强大品牌影响力和高额市场占有率。此次公司收购GE家电实现强强联手，长期战略意义重大。交易不仅将增厚上市公司未来的盈利，也将提升海尔品牌在全球市场的影响力，加速实现公司在全球家电产业中的引领地位。
GE家电：美国市场知名品牌，厨电产品行业第一。GE家电是北美领先的家电公司，拥有世界一流的物流和分销能力以及美国市场强大的零售网络关系。根据Euromonitor测算，美国家电行业2020年整体市场规模有望达到近700亿美元。GE凭借在大型家电市场中高达15.4%的第一品牌占有率地位，将充分分享美国家电市场的发展潜力。厨电是GE家电业务的拳头产品，根据Euromonitor统计数据，2014年GE品牌大型厨电美国市场的销售量约为221万台，市场份额约21%，排名第一。我们认为，GE厨电业务的强势可以有效提升海尔在厨电领域的竞争力。
维持“买入”评级：预计2015-2017年EPS为0.71元。公司坚定落实高端定位，智慧生态圈建设稳步推进，收购GE家电加速实现全球家电产业引领地位。我们预计2016年青岛海尔原有业务业绩贡献53亿元，GE家电业务备考利润9亿元，给予12~15倍估值，对应2016年合理价格区间12.15-15.19元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，市场竞争加剧，收购进程具有不确定性。
一、公司全球战略布局的自然延续
美国一直是海尔扩大制造规模和投资的重点，此次收购GE家电业务是继2015年并入海尔集团海外家电资产后，上市公司全球战略的进一步布局，将在产品、供应链、销售网络等方面产生较为显著的协同效应。交易长期战略意义重大，不仅将增厚上市公司未来的盈利，也将提升海尔品牌在全球市场的品牌影响力，加速实现公司在全球家电产业中的引领地位。
我们认为，收购GE家电业务并不是一次贸然的交易行为。公司近年来通过一系列的海外家电资产收购提升业务规模与企业竞争力，此次收购是一次自然的战略延续。早在2011年，海尔即以100亿日元收购了日本三洋电机旗下的白电业务，包括三洋在日本、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和越南的洗衣机以及家用冰箱业务。随后，公司在日本市场实施双品牌战略，将AQUA和海尔品牌同时独立运作，以争夺日本市场家电份额。根据市场调查公司GFK的调查显示，2012年AQUA品牌家电的日本市场占有率即超过了三洋电机时期，收购取得了良好的协同效应。2015年，上市公司又进一步将海尔集团在亚洲、欧洲、中东、非洲以及美国等国家地区的海外白电业务纳入旗下，全球化战略布局进一步加速。
根据Euromonitor统计数据显示，海尔大型家用电器2014年品牌零售量的全球市场份额为10.2%，第六次蝉联全球第一：冰箱、洗衣机、冷柜、酒柜的全球零售量均位列全球第一。此次收购GE家电业务将为公司带来一个美洲市场的发展基地，有利于加速公司在美国市场的发展，巩固公司在全球家电版图中的地位。根据Euromonitor统计数据，海尔品牌2014年在美国市场实现大型家电（以冰箱、洗衣机、厨电为主）零售量约333万台，过去五年的年均复合增长率约为14.5%；在美国市场的占有率约为6.0%，仍有进一步的提升空间。
二、GE家电：美国市场知名品牌，厨电产品行业第一
GE是一家多元化工业和金融服务公司，产品和服务范围广阔，工业板块涉及发电和水处理、航空、运输、石油天然气、医疗、能源管理、家电与照明等；金融服务业务范围涉及商业贷款和租赁、个人贷款、信用卡等。近三年来，公司不断进行业务调整，逐步剥离缩小金融板块，向核心工业板块倾斜。2015年4月，GE宣布“通用电气资本退出计划”，将在两年类剥离旗下金融板块的大部分业务，计划于2016年将金融等部门的净利润占比降至25%，于2018年降至10%。GE希望成为一家更为纯粹的工业制造企业，向全球一流的数字化工业企业转型。家电业务方面，GE曾与伊莱克斯拟达成收购协议，但因美国司法部反对而失败。
GE家电总部设在美国肯塔基州路易斯维尔，是北美领先的家用电器公司。该公司在美国5个州拥有9家工厂，拥有12000名员工，并拥有世界一流的物流和分销能力，以及美国市场强大的零售网络关系。2014年，GE家电&照明的营业收入达到84亿美元，占GE集团总收入的约7.6%。
根据Euromonitor统计显示，美国家电行业市场增长势头强劲，2012-2015年的年均复合增长率约为4.67%，至2020年整体市场规模有望达到近700亿美元。根据Stevenson市场调研机构的统计，在针对年收入10万美元以上高收入家庭的品牌知名度评比中，通用家电以领先第二名两倍的高知名度夺得第一名。同时，在消费者对各家电品牌购买意向占比中，通用家电占比28.2%，是美国第二大被用户认可的家电品牌。GE凭借在大型家电市场中高达15.4%的第一品牌占有率地位，将充分分享美国家电市场的发展潜力。
根据公司公告，GE家电业务中，厨电产品销售占比最大，冰箱冰柜等制冷产品以及洗衣机名列其后，分别为34.1%、28.7%以及19.3%。厨电是GE家电业务的拳头产品，可以有效提升海尔在厨电领域的竞争力。根据Euromonitor统计显示，2014年GE品牌大型厨电美国市场的销售量约为221万台，市场份额约21%，排名第一；制冷设备的销售量约为219万台，市场份额约16%，排名第二，第一为海尔；洗衣产品的销售量约为117万台，市场份额约8%，排名第五。
我们认为，若本次交易最终成功完成，双方将通过销售网络互补、细分市场拓展、新产品开发和提升议价能力等方式实现收入协同效应，通过提升采购规模优势、提升质量能力和提高生产效率等方式实现成本协同效应。
青岛海尔与GE家电均为全球领先的家用电器制造商，分别在国内市场和美国市场具有强大的品牌影响力和高额的市场占有率。此次公司收购GE家电实现了强强联手，长期战略意义重大。
三、公司收购GE家电交流纪要
梁海山董事长介绍交易的战略意义
看重GE家电的原因在于：100多年历史的品牌资源造就了忠实的用户群；一流的技术研发能力以及丰富的产品线；优秀的物流分销能力（尤其是安装渠道）。
交易的战略意义在于：GE家电90%的业务收入来自于美国，将成为海尔全球化布局中的美洲基地。交易不仅稳固了海尔在全球家电市场的地位，也可以与GE实现产品、供应链、销售网络等方面的协同效应。
谭丽霞副董事长介绍交易具体情况
本次交易是公开竞标，虽然我们的报价不是最高的，但是对方对于我们管理层的专业性印象深刻，而且看重我们和GE产生的协同效应。所以，我们得到了董事会的一个推荐票，这是我们胜出的重要原因。
标的2013年度、2014年度以及 2015年前三季度的营业收入分别为57.83亿美元，59.08亿美元和46.58亿美元，EBIT分别为1.76亿美元，2.00亿美元和2.23亿美元。按照扣除未来税收优惠后的EBITDA计算，本次交易的交易倍数约8.2倍，参考可比交易8.5-10倍的交易倍数，此次交易的价格是合理的。
交易全部用现金支付，其中60%的现金通过海外融资实现，用美元交易，所以规避了汇率风险，融资后资产负债率也小于70%。
Q&A
Q：未来是否通过在国内发行股份偿还债务？
短期内没有发行股份还债的考虑。
Q：美国GE资产的运作计划？
为充分发挥对方管理团队的积极性，将保持GE家电的独立性运作。
Q：品牌使用时间？
20+10+10的授权形式，前20年没有使用费用，之后20年的使用形式还在进行协商。
Q：GE家电的业务重点？
GE的厨电产品最强，可以弥补海尔厨电产品的不足；之后是冰箱、洗衣机以及洗碗机。
Q：海尔集团和GE的其它战略合作内容？
双方在智能制造和工业互联网方面有合作。
Q：是否在国内引入GE品牌？
是，中国计划成立单独的团队来运作GE品牌。全球其它区域也有可能，因为品牌的授权是全球性的。
Q：美国市场海尔品牌与GE品牌的整合计划？
海尔和GE的品牌运作还是相对独立，海尔品牌还是会在美国用，而且会借力这次交易增强海尔品牌的运作。
Q：GE的产能安排？
保持GE原有产能不变，肯塔基州的路易斯维尔是其主要生产基地。
Q：交易对青岛海尔EPS的影响？
GE家电盈利能力良好，本次交易虽然会使得公司的财务费用增加，但是综合考虑GE家电的盈利以及成本方面的协同效应，EPS肯定会增长。
因为交易本身是资产交易，所以没有有息借款，也没有优先股，可以理解为承担的利息等同于0。所以，交易资产产生的净利润肯定是大于0的。
而且交易资产未来会享受一定的税务收益，每年会给公司带来上亿美金的现金流。
Q：15年EBITDA的增长很好为什么？
不是通过一次性剥离债务等非持续性的因素实现的。
2012年以来，集团对家电业务投入了近10亿美元，提升了产品力和工厂的生产效率，是其盈利增长的主要原因。
Q：GE员工的养老金负债怎么处理？
在交易时间点上，负债都是对方的，之后是我们的。
Q：交易失败的概率？
境外反垄断的风险基本没有，我们也得到了中国发改委的审批条，主要风险在于内部股东会的投票。
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