鲁达 企业分析
一、公司简介
(一)公司从事的主要业务
公司在中国家具市场深耕了20年，国内首次提出了“定制衣柜”的概念，从定制衣柜产品开始。公司的主要业务从衣柜扩展到书柜、电视柜、橱柜、木门等消费者装修所需的定制家居产品。还涵盖非定制的家庭产品，如沙发、床、床垫和咖啡桌。
组建了强大的终端销售网络，开设终端门店逾4,000家，覆盖全国1800个城市和区域。公司积极创新，总体技术水平在行业中领先，全国7大生产基地，拥有行业内亚洲最先进的工业4.0车间，整体中后台水平遥遥领先行业。
销售模式：公司正在打造一个积极进取的全渠道营销体系，包括经销商渠道、整装渠道、家装渠道、大宗工程业务、电商新零售渠道和直营专卖店式。
（1）行业季节性：上半年淡季，下半年旺季
定制家具行业的季节性一方面与国内居民的商品住房购买和商品房的交房时间有关，另一方面又与国内居民的旧房二次装修或家具购买有关。从多年的发展情况看，每年的2—6月份属于行业淡季，当年7月—次年1月份属于行业旺季。根据公司统计分析，公司上半年完成公司全年销售收入的五分之二，下半年完成全年销售收入的五分之三。
（2）所处行业与上游行业之间的周期性及关联性
定制家具行业的上游行业为以生产中密度板为主的人造板制造业和五金配件行业，有周期性中密度板和五金配件在公司的产品成本中占比较大，其原材料价格周期性波动会对行业产品的毛利率水平产生一定的影响，但由于生产中密度板材和五金配件的生产企业众多，行业产能增加较快，本行业对其依赖性较小。
（二）发展战略
以司米、索菲亚、米兰纳及华鹤3+1品牌组合多品类抢占全屋定制家居高中低端市场，专注“柜类定制专家”品牌战略，即司米专注橱柜、索菲亚专注柜类定制、华鹤专注木门，形成集团内相互呼应的产品研发和供应体系，支撑多品牌多品类布局，同时辅以墙板定制、家具家品风格搭配为抓手，全身心服务好零售、整装、工程和线上等渠道客户，为消费者提供环保而美好的生活空间整体解决方案，最终成为值得信赖、全球领先的大家居企业。进一步打造品牌力、产品力、服务力、组织执行力、数字化能力等核心竞争力。
二、行业所处阶段
（1）定制家具行业跟房地产行业相关性高，但行业市场基数尚小，发展空间较大
定制家具行业的下游面向国内购买商品住房和存量房装修翻新的消费者，以及推出精装修商品住房的房地产企业。房地产行业受国家宏观调控影响，有较强的周期性，但房地产对家具行业的影响有滞后性，大约12-24个月。定制家具行业跟交房时间相关性更高。自2018年以来，国家加强了对房地产市场的管控，家居行业开始受到房地产行业增速放缓的压力。不过，存量房装修翻新比例也在持续上升，尤其是在一线重点城市，二手房和存量房装修翻新比例已经占40%以上，并呈逐年上升的趋势。由于定制家具行业属于新兴行业，正在抢占手工定制、装修公司和成品家具的市场份额，定制家具行业目前市场基数小，发展空间大。
（2）伴随家装消费升级，越来越多消费者青睐品牌定制家具
近年来，家装消费升级态势显现，以2016-2017年数据为例，低档装修（2000/m2以下），下降5.5%至56.3%；中档装修（2000-5000元/m2）上升8%至51.5%。同时，龙头定制品牌的营收持续增长，增速显著高于家具行业整体水平。消费升级态势下，越来越多消费者青睐品牌定制家具。（数据来源：平安证券）
（3）O2O（线上到线下）模式普及程度不断提高
市场增速趋缓，终端客流减少，线上营销能力日趋重要，O2O模式普及程度不断提高。受房地产行业调控影响，家居建材市场规模增长趋缓，2013-2018年复合增长率仅为3.2%（数据来源：国家统计局、亿欧智库）。加之精装房政策加速落地，众多家装公司力包全包整装，家居建材市场客流日益减少。由于线下门店的引流效果逐年下降，为了适应消费者的线上消费习惯，定制家具企业纷纷抢滩互联网，采取线上引流+线下实体店转化有机结合的方式。O2O即OnlineToOffline（线上到线下）模式普及程度不断提高。
（4）单一品牌掀起大家居浪潮，中高端消费者更青睐专家品牌
在终端客流压力增大、竞争日趋激烈的背景下，为了提升门店坪效，一些原本从事成品家具、五金、板材、陶瓷、门窗、卫浴、地板、电器等业务的企业，跨品类拓展业务，延伸品牌，纷纷涉足柜类定制家具，希望做大客单值。部分家装公司也借助大家居定制概念，向顾客力推全包整装业务，纷纷掀起大家居浪潮。但是，各家企业对全屋定制和大家居的规范和标准不一。市调发现，大量顾客特别是中高端顾客，更愿意选择家居建材专业品牌，更关注“定制”品牌的核心品类。因此，单一品牌涉及品类过多并不能带来高增长、高回报，反而彰显了专家品牌的价值。
（5）数字化技术在定制家具行业的使用越来越广泛，但各家企业的数字化水平仍参差不齐
原因是各家企业的自身能力不同、外部资源整合能力不同、团队与组织不同、企业基因不同。行业目前处于渠道多元化和流量碎片化状态，而且趋势愈演愈烈，再加上行业原本特征，例如个性化设计与规模化生产，定制家具企业在客户服务、产品设计研发、产品生产与交付、物流配送、多渠道营销管理等诸多环节中越来越需要大规模使用移动互联技术、大数据技术、人工智能技术和云计算技术等现代化技术手段，以实现企业经营效率最大化。鉴于一般定制家具企业由生产成品家具和手工家具转型，且现代化信息技术的使用需要定制家具企业前期大量的资金投资、对组织流程进行重造、对人才积累等多个方面提出更高的要求，导致定制家具企业的柔性化制造能力和信息化程度仍需进一步提高。
（6）借助工业4.0智能制造技术实现大规模定制
家具行业正处在定制家具大规模取代传统成品家具和手工打制家具的变革时期，以个性化、大批量为特点的柔性化制造能力正是实现大规模定制的核心关键。智能制造技术的广泛应用解决了单件流、零部件不落地的大规模柔性化制造成为可能，从而大幅提升交付效率和交付品质，这也将变成行业内突出企业长期发展的护城河。
定制家具处于细分行业成长的成熟期。
三、行业市场规模
受2020年疫情的影响，根据国家统计局发布的2020年规模以上工业企业主要财务指标（分行业），家具制造业主营业务收入为6875.4亿元，同比下降6.0%；公司2020年主营业务收入为83.17亿元，同比增长8.79%。公司在家具制造行业的占比自2011年的0.2%稳步提升至2020年的1.21%。
随着居民收入水平的提高，以及对居住环境的逐步重视，消费者对家具的个性化需求日益增加。定制家具凭借对家居空间的高效利用、充分体现消费者的个性化消费需要、现代感强、更环保等特点，成为近年来家具消费领域中新的快速增长点。以公司为代表的主要定制家具企业近年来营业收入持续高速增长，显著高于家具行业整体增长率，但集中度还比较低。成品家具目前仍占我国家具市场主要份额，此外在二-五线城市还存在手工打制柜子，定制家具在家具市场的份额仍有较大的增长空间。
我国家具行业近十年保持持续增长。2010年之前家具市场成交额和摊位数增速较快，2011年之后，我国家具市场发展受商品房销售情况影响波动性较强，近几年家具市场整体增速较前期有所放缓。
2019年，我国定制家具行业市场规模将超过2800亿元，到2020年，定制家具行业市场规模有望超过3400亿元。然而，生产端缺乏效率和工艺标准不统一已成为阻碍产业协同的关键因素。
2018年中国家具行业销售收入8年来首次出现下降，全年累计销售收入为7011.9亿元，同比下降22.57%。主要原因为家具行业经历了8年以上的连续增长，市场逐渐饱和，行业进入调整期，加之商品房销售面积增速下滑、产品结构调整等导致行业销售收入下降。
衣柜市场：假设精装修配套率10%，每50平米匹配一套衣柜，假定非大宗衣柜出厂价为3500元/套，价格年增速2%，大宗出厂价为非大宗出厂价的1/2。定制衣柜渗透率2017年为30%，之后逐年以5%的比率增加。衣柜出厂价为终端价的50%。经测算，2022年，我国定制衣柜终端市场规模有望达到1894亿。
四、行业竞争格局
在A股上市的定制家居公司一共有9家，2011年上市的是索菲亚，也是最早的。后来随着行业的高速发展，也吸引了大量资本进入，2015年-2017年A股迎来的定制家居公司密集上市潮。行业格局也发生了一些变化，早期的索菲亚凭借行业红利和先发优势，一度成为行业老大。
但随着行业竞争者的陆续进入，加上索菲亚自身的内部原因；曾经的行业领跑者也逐渐沦丧为行业老二，欧派凭借更完善的产品结构和大家居战略却后来居上。而尚品宅配依靠数字和信息化的基因，在全屋定制和经销零售渠道取得一定优势也排名第三位。
定制家居行业的市场集中度不容易得到提升，截止到2018年的数据，欧派的市场占有率是9.21%，已经遥遥领先；老二索菲亚和老三尚品宅配棋逢对手，没有产生明显差距，各自占据5.85%和5.32%的市场份额（来源：雪球 格隆汇）
（来源：雪球 格隆汇）
五、企业护城河
（一）品牌力——拥有覆盖全市场的完善品牌矩阵，满足消费者全品类一站式购齐需求，提供高品质的整体家居空间解决方案
公司建立起覆盖全市场的完善品牌矩阵，分别是：以高精人群为目标的“司米定制家居”和“华鹤定制家居”，以中高端市场为目标的“索菲亚-柜类定制专家”，以大众市场为目标的“米兰纳定制家居”，四大品牌互相呼应，覆盖衣橱门全品类，同时辅以墙板定制、家具家品风格搭配，全面服务线上线下零售、整装、工程等全渠道客户。
（二）渠道力——全渠道营销体系完成初步布局，构建多重流量入口
公司通过洞察中国消费者的需求、购买习惯和路径等消费者画像，铺设零售、大宗业务、整装全渠道，构建多重流量入口。
零售渠道：组建了强大的终端销售网络，在建材批发市场、连锁建材卖场、临街店铺、购物广场、居民社区等区域，开设终端门店逾4,000家，覆盖全国1800个城市和区域。发力数字化营销，整合社群营销、直播裂变、网红带货等多种线上营销方式，抢占全域流量，打造线上线下一体化的营销闭环。
大宗业务渠道：承接地产、酒店、企事业、长租公寓、学校、医院等样板房及工程批量项目，提供室内家居全屋定制产品。与国内房企Top100的大部分企业达成战略合作关系，是多家医院、学校等对环保要求极其严苛的机构或企业指定供应商。
整装/家装渠道：在全国范围与实力较强的装企开展合作，先后与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议，推出渠道专属产品与价格体系，与零售渠道形成区隔；同时推动经销商和当地小型整装/家装公司/设计工作室合作。
（三）供应链能力——七大生产基地，覆盖全国的高度工业化的产业布局，交货期短，准确率高，返修率低。
在中国市场20年以来，索菲亚在全国信息化和工业化布局突飞猛进，智能制造水平在全球定制家居行业遥遥领先。在定制家具智能制造技术水平的创新和提升方面，公司自主研发了IT、电气以及机械等诸多核心技术专利，让索菲亚的智能制造水平在全球定制家具行业都是遥遥领先。今天，索菲亚遍布在中国东南西北中七大制造基地，可以为中国消费者提供更快、更高品质和更具性价比的产品和服务。2018以来，公司工厂对经销商的平均交货周期为7-12左右，首次打破定制行业普遍面临的产能瓶颈。生产准确率、交货速度、改补率等是我们重点关注的指标，让工厂端和经销商端的运营成本降低，从而提升在市场上的竞争力。
六、企业领导团队
公司现任董事、监事、高级管理人员专业背景、主要工作经历以及目前在公司的主要职责
1.董事会成员
江淦钧先生：董事兼董事长，中国国籍，1964年1月出生，大专学历。2003年7月至今先后担任公司执行董事、董事长，现任公司董事长、董事。
柯建生先生：董事兼总经理，中国国籍，1964年10月出生，高级工商管理硕士（EMBA）。2003年7月至今先后担任公司监事、总经理、董事，现任公司董事、总经理。2014年起兼任司米厨柜有限公司副董事长以及深圳索菲亚投资有限公司执行董事，2017年6月起兼任索菲亚华鹤门业有限公司董事。
潘雯姗女士：董事兼董事会秘书，中国国籍，1979年6月出生，工商管理硕士。2009年2月至今先后担任索菲亚家居股份有限公司董事长助理、董事会秘书，现任索菲亚家居股份有限公司董事、董事会秘书；现兼任深圳索菲亚投资管理有限公司总经理。
黄毅杰先生：董事兼财务负责人（即财务总监），中国国籍，1975年6月出生，会计硕士学位。2013年至今，先后担任索菲亚家居股份有限公司结算中心副总经理、结算中心总经理职务。2019年11月起兼任索菲亚家居股份有限公司董事。2017年6月至今，兼任索菲亚华鹤门业有限公司监事。
谭跃先生：独立董事，中国国籍，1959年4月出生，博士学位，毕业于香港中文大学商学院财务金融专业。2015年1月起担任公司独立董事。
谢康先生：独立董事，中国国籍，1963年10月出生，博士研究生，教授，中共党员。2015年7月担任公司独立董事。现兼任索菲亚家居有限公司独立董事。
郑敏先生：独立董事，中国国籍，1966年9月出生，法律本科，执业律师。2010年7月31日至2012年7月11日期间，及2015年7月至今担任公司独立董事。
2.监事会成员
李伟明先生：监事会主席，中国国籍，1966年3月出生。自2012年4月入职索菲亚家居股份有限公司，先后在索菲亚家居（成都）有限公司、索菲亚家居湖北有限公司、索菲亚家居股份有限公司宁西二厂以及广州易福诺木业有限公司（索菲亚家居股份有限公司全资子公司）任职财务总监、副总经理及总经理职务。2020年7月起担任行政中心总经理。
毛骏飙先生：监事，中国国籍，1969年8月出生，工学博士及EMBA工商管理硕士。2013年至2017年4月担任广州市倍玛克家居用品有限公司执行董事兼经理。
沈肇章先生：监事，中国国籍，1964年生，经济学博士。1984年毕业于厦门大学财政金融专业，2008年毕业于暨南大学财政学专业，获博士学位。现任暨南大学经济学院财税系教授、兼任广州酒家集团股份有限公司、广东因赛品牌营销集团股份有限公司、广州毅昌科技股份有限公司独立董事。
3.高级管理人员
柯建生先生：总经理，简历情况参见本节“董事会成员简介”。
王兵先生：副总经理，中国国籍,1976年11月出生,硕士研究生。2014年1月加入索菲亚家居股份有限公司,先后担任集团IT总监兼制造中心副总经理,信息与数字化中心总经理，现任索菲亚家居股份有限公司执行总裁。2020年12月起兼任广州米兰纳家居有限公司经理、执行董事。
陈明先生：副总经理，中国国籍，1961年10月出生，大专学历，会计师。2003年7月至2018年9月先后担任公司财务部经理、公司副总经理及财务总监职务，现任公司副总经理，分管财务工作。2012年3月开始，兼任索菲亚家居（成都）有限公司董事长；2015年12月开始兼任深圳索菲亚投资有限公司监事。
张挺先生：副总经理，中国国籍，1962年8月出生。2011年7月至今在索菲亚家居股份有限公司工作，任公司副总经理和索菲亚研究院院长。
潘雯姗女士：董事会秘书，简历情况参见本节“董事会成员简介”。
吕先红先生：副总经理，中国国籍，1971年7月出生，大专学历。2013年至今在索菲亚家居股份有限公司先后任职营销中心副总经理、营销中心总经理、索菲亚建筑装饰有限公司总经理、执行董事，现任索菲亚建筑装饰有限公司执行董事兼总经理，兼任河南恒大索菲亚家居有限责任公司董事长兼总经理。
黄毅杰先生：财务负责人（即财务总监），简历情况参见本节“董事会成员简介”。
刘泽勤先生：副总经理，中国国籍，1978年10月出生，本科学历。2014年7月至2019年10月，担任司米厨柜有限公司总经理；目前担任索菲亚家居股份有限公司营销中心总经理。
七、企业文化
八、总结
定制家具行业跟房地产行业相关性高，但行业市场基数尚小，发展空间较大。受房地产行业调控影响，行业进入调整期，家居建材市场规模增长趋缓，集中度还比较低。成品家具目前仍占我国家具市场主要份额，定制家具在家具市场的份额仍有较大的增长空间，但定制家居行业的市场集中度不容易得到提升。几乎可以推断，未来几年都不会有太高的增速。
风险：1.房地产行业宏观调控带来的风险2.市场竞争加剧的风险3.劳动力成本上升的风险4.信息系统风险5.原材料价格上涨的风险6.管理的风险7.产品设计被仿制的风险8.行业处于成长期，行业标准缺失
财报分析
1. 看总资产，判断公司实力及扩张能力
2020年总资产108.68亿，在家居行业排第3；总资产增长率基本大于10%，公司在扩张之中，成长性较好。
2. 看资产负债率，了解公司的偿债风险
资产负债率小于40%，基本没有偿债风险。
3. 看有息负债和准货币资金，排除偿债风险
准货币资金与有息负债之差大于0无偿债压力。
4. 看“应付预收”减“应收预付”的差额，了解公司的竞争优势
应付预收-应收预付的差额大于0，公司的竞争力较强，具有“两头吃”的能力。
5. 看应收账款、合同资产，了解公司的产品竞争力
（应收账款+合同资产）占总资产的比率近5年都在增大，说明竞争加剧了。1年以内的占85%，目前问题不大。
6. 看固定资产，了解公司维持竞争力的成本
固定资产工程占总资产的比率小于40%，属于轻资产型公司，保持持续的竞争力成本相对要低一些。
7. 看投资类资产，判断公司的专注程度
投资类资产占总资产的比率小于10%，专注于主业，属于优秀的公司。
8. 看存货，了解公司未来业绩爆雷的风险
存货占总资产的比率很小，存货基本没有爆雷的风险。
9. 看商誉，了解公司未来业绩爆雷的风险
商誉占总资产的比率小于10%，商誉没有爆雷的风险。
10. 看营业收入，了解公司的行业地位及成长性
营业收入增长率近2年下滑明显，成长性一般。
11. 看毛利率，了解公司的产品竞争力及风险
毛利率小于40%，中低毛利率说明公司的产品或服务的竞争力较差；毛利率波动幅度小于10%，优秀的公司。
12. 看期间费用率，了解公司的成本管控能力
期间费用率占毛利率的比例大于40%，成本控制能力差。
13. 看销售费用率，了解公司产品的销售难易度
销售费用率较稳定，但小于15%，其产品比较容易销售，销售风险相对较小。
14. 看主营利润，了解公司主业的盈利能力及利润质量
主营利润率大于15%，主业盈利能力强；主营利润占营业利润的比率大于80%，利润质量高。
15. 看净利润，了解公司的经营成果及含金量
过去5年的平均净利润现金比率大于100% 。
16. 看归母净利润，了解公司的整体盈利能力及持续性
净资产收益率（ROE）持续大于15%，优秀的公司；归属于母公司所有者的净利润增长率除2018年外均大于10%，说明公司在以较快的速度成长。
17. 看购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，了解公司的增长潜力
购建支付的现金与经营活动产生的现金流量净额的比率基本在3%-60%，公司增长潜力较大并且风险相对较小。
18. 看分配股利、利润或偿付利息支付的现金，了解公司的现金分红情况
分配股利、利润或偿付利息支付的现金/经营活动产生的现金流量净额均在20%到70%，分红的长期可持续性较强。
从财务数据看，索菲亚的多数指标都是非常优秀的，但近3年的业绩增速下滑很多，这也导致了估值的下降。
企业估值
1.合理市盈率
索菲亚有2项护城河；资产负债率小于40%，净利润现金含量大于100%，合理市盈率取17倍（未来可能还会下移）。
2.净利润
2015年归母净利润4.59亿元，2020年归母净利润11.92亿元，复合增长率21.03%，由于房地产调控政策很严，未来3年的归母净利润增长率取10%。公司总股本9.12亿股。
2023年预测归母净利润：11.92亿元×1.1×1.1×1.1 =15.87亿元
2023年合理市值：15.87亿元×17=269.79亿元
2023年合理价格：269.79亿元÷9.12亿股=29.58元/股
好价格：29.58元/股÷2=14.79元/股
从另一个角度看，虽然近4年的业绩增速下滑，市场给的估值下降了，但从贸易战到肺炎疫情，最低点都在15倍市盈率附近，目前16.4倍，已经到低点了，按市盈率算底部价格应该在21.75元附近；再从另一个角度看，2020年的ROE为20.92，至少可以支撑3倍的PB，近几年的低点恰好就在3倍附近，那对应的底部价格应该在20.58元附近。综合来看，目前股价已基本处于底部，下跌的空间已经很有限了。
下面，我们一起等市场报价来验证一下。
风险提示：以上分析仅作分享交流使用，不作为任何投资建议，据此操作风险自担。