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开始：2020年投资要点
2020年，在“医疗保险之手”的控制下，药品价格大幅下跌，这已经是确定性事件。
医保基金仍然面临严峻的可持续压力，“腾笼换鸟”从药品内部逐渐蔓延至耗材和服务的改革，依托药品改革的经验，耗材和服务的改革想必也会是“大刀阔斧”的。医改进 入深水区后，顶层设计基本成型，进入方向性稳定期，尤其是药品，新政发布频率 有所降低，执行中期将更着落于前期政策的执行和微调。破除“以药养医”取得一 定成效，药占比水平、两票制、零加成已基本实现，带量采购、医保谈判带来药品 价格下降亦是大势所趋。下一个目标，或是转向攻坚“以耗养医”，2020 年预计成为耗材激烈变动年份。在明确的国家医改大方向下，市场对于常态化带量采购、医保控费也有一定预期，关注度主要集中在具有确定性分化向上的板块。创新将是未来较长一段时间的主题。带量采购、两票制、医保谈判等政策的坚决落 实改变了企业以往的生存方式。一致性评价+带量采购的招采方式的常态化决定了 这不会成为企业的竞争优势，而只是参与市场的基本门槛。而针对创新药的医保谈 判也意味着并非创新药就不会降价。企业有创新药并不足够，而是需要有持续性的创新能力，有阶梯性的管线产品，才能走出这波振荡。建议关注创新药品、器械及 其相关产业链，以及创新产品的竞争格局和企业未来管线。
创新药板块：结构化调整，为创新药可及性腾挪空间。关注企业研发梯度、产品市场空间及学术营销能力，创新产品开始放量。建议关注：恒瑞医疗。
CRO 板块：创新成为长期性趋势，国内 CRO 企业仍在起步阶段，国产占比仍 有提升空间，有望伴随创新成长。建议关注：药明康德、泰格医药。
具有消费属性药物：不受公立医院控费影响，消费属性较强，创新疫苗渗透率 仍较低，13 价等新型疫苗市场广阔。建议关注：康泰生物。
医疗器械：国产化率较低，国产品牌逐渐成熟，进口替代空间广阔。建议关注： 迈瑞医疗、艾德生物。
消费既是政策变革下良好的避险板块，更是依托于人民多元化的消费升级需求。涨 幅靠前、基金重仓的个股从药品占据大头，转变到药品、器械、服务百花齐放。一 方面作为政策避险板块，不受到医保调控影响，另一方面伴随人均消费力升级、美 好生活的追求，优质赛道配合优秀车手，消费类药品、器械和服务龙头企业业绩夯 实，表现出强劲的成长属性。消费类个股多数赛道优质、标的稀缺、增长强劲，享 受高溢价，我们建议跟踪业绩释放节奏。
消费类器械：青少年近视问题突出，角膜塑形镜渗透率仍有提升空间。建议 关注：欧普康视。
医疗服务：不受公立医院控费影响，在医保收紧、鼓励社会办医和促进商保发展的环境下，仍然具有较为广阔的拓展空间。建议关注：通策医疗、美年 健康、华熙生物。
PART I：回顾 2019，震荡向上，分化前行
2019 年医药板块走势可概括为“震荡上行，分化前行。” 相较于 2018 年阶段化特 征较明显的走势不同，19 年医药板块基本与大盘同向上升，但在个别阶段中表现强 于大盘，优质资产抱团取暖现象突出。
1.1 整体板块震荡上行，估值修复，一扫“4+7”阴霾
1.2 医药核心资产受到投资人热捧，持股集中度继续加强
……
PART II. 医改进入方向性稳定期，从确定性分化找机会
医改自 2000 年伊始，历经探索期、推进期，随着政策经验累积和国家医保局成立， 正式于 2018 年推进至深水区。医改进入深水区后，顶层设计基本成型，进入方向性稳定期，尤其是 药品，新政发布频率有所降低，执行中期将更着落于前期政策的执行和微调。而我 们也有望看到，大方向执行下，行业向着更加确定性方向分化。
高医保覆盖率下，我国老龄化进程远高于发达国家，筹资能力逐渐乏力。
从国家医保层面来看，基金继续面临较大的可持续压力。
从各省医保层面来看，各地区发展不均衡，部分地区医保基金吃紧情况严峻。
因此，从未来较长一段时间来看，医保控费和腾笼换鸟都将会是持续性主题。
从医改进程来看，破除“以药养医”取得一定成效，药占比水平、两票制、零加成 已基本实现，带量采购亦是大势所趋。
下一个目标，或是转向攻坚“以耗养医”，2020 年预计成为耗材激烈变动年份。
优化医疗服务价格，推进薪酬制度改革，回归医技，为医生服务买单。“医”对应 的是医生的专业知识、技术与判断。大众医疗消费需要从支付“药品”、支付“检查” 逐步转向支付“服务”，形成“以技养医”。在药品、耗材进行带量采购后，切实提 升医生的薪酬待遇、改善收入结构成为卫生系统健康运转的重要工作。理顺医疗服 务价格，重点提高诊疗、手术、康复、护理、中医等技术劳务价值的医疗服务价格， 降低偏高的检查检验和大型设备治疗价格，提升服务性收入占比，有利于手工型医 疗项目，如超声检查、内镜检查、牙科治疗、手术治疗等。
继续推进分级诊疗，关注“筑巢引凤”带来的医疗器械进口替代机会。根据 2018 年数据，全国住院就医人次仍然向三级医院倾斜，三级医院住院比例由 2012 年的 47.6%逐年提升到 2018 年的 54.7%，分级诊疗的未来之路依旧漫长。尽管在运营 体制、医疗设备配置和医疗人员配置上仍然面临较大的困难，国家依旧坚定不移推 进分级诊疗和医联体建设。但我们同时也需要注意到，在大方向前行过程中，基层 医疗器械的采购可能面临在时间和品类上的不确定性波动，如在一段时间扎堆集采 开标，或分阶段性集中于某几个品类。
药品医改已经进入较为成熟阶段，方向性稳定，药品进入精细化管理阶段，且正在 布局下一步，有望将经验延伸到耗材和服务领域。我们从政策的角度出发，梳理在 医改洪流中孕育的机会。
（1）药品：进入精细化管理阶段，切实关注竞争格局
（2）耗材：即将进入行业振荡，或成为集中度提升机会
（3）服务：思维切换至为服务买单，重视以“技”为主板块
（4）器械：尚未进入医改范围，技术与性价比争市场
2.1 药品：进入精细化管理阶段，切实关注竞争格局
2.1.1 常态化带量采购，竞争格局成为核心
药品高增长时代已然结束，结构振荡调整中，继续分化。根据南方医药经济的预测 数据，2019 年医药制造业营业收入将达到 26327 亿元，同比增长约为 8.5%；2020 年医药制造业营业收入将达到 28170 亿元，同比增长约为 7%。从销售额来看，2019 年药品市场销售额将达到 17816 亿元，同比增长 4%；2020 年药品市场销售额将达 到 18351 亿元，同比增长 3%。
两轮带量采购开标，规则基本确立，成为未来招采常态化做法。
预计到 2020 年有更多品类和地市执行集采，形成常态化操作。
竞争格局成为决定价格降幅的主要因素。根据我们对“4+7”带量采购降幅的统计，充分竞争的药品（≥3 家）的中选平均降幅为 68%、2 家竞争的平均降幅为 61%、 独家参选和中标的品种为 13%。而从扩面采购阶段来看，竞争格局的影响更为显著。 在 2018 年 12 月到 2019 年 9 月，部分产品有更多通过一致性评价竞争对手，并未 由于从“独家中标”改为“多家中标”后得到缓解。竞争药品≥3 家的再次降价约 42%、2 家竞争的平均降幅在 0~3%、独家品种降幅为 0%。竞争格局决定企业的报 价行为，同时也决定了企业的利润水平。
原研企业和印度企业加入战局，中国成为不可轻视的需求市场，国产企业竞争压力 增加。在“4+7”城市带量采购阶段，仅有 2 家中标：吉非替尼（阿斯利康）和福 辛普利（BMS），而在今年扩面采购阶段，不乏原研药企主动参与（不是由于中标 数量扩容被动中标），氯吡格雷（赛诺菲）和奥氮平（礼来）分别在“4+7”中标价 基础上降价 20%和 30%。国家医保局针对已过专利期多年、常用药物的可及性提升 有着不可比拟的决心，过往在国内专利期通过以后仍然享有“单独定价权”“优先分 层”等特权消失，取而代之的将是像欧美成熟市场一样，在专利期过保后进入价格 “悬崖”。中国的患者量及随着可及性提高而获得的扩容市场，即使原研企业也很难 放弃。辉瑞、诺华已经分别成立普强、山德士，战略性重启在国内的普药运作。原 研企业在扩面采购中做出一定让步，如阿斯利康-吉非替尼、赛诺菲-氯吡格雷、礼 来-奥氮平、默沙东-孟鲁司特。印度药企在成本控制、抢仿有着全球知名的实力， 在过去高度依赖销售渠道和销售能力的中国市场，他们没能大展身手，而带量采购 会成为他们一个重要机会。外资企业及印度企业或将逐步加入战局，本土企业或将 面临更加严峻的仿制药挑战。
市场对带量采购已有预期，优秀竞争格局仍有机会“突出重围” 。首轮“4+7”带量 采购时期，市场对降价预期不足，而在扩面阶段市场没有出现大规模回调，对带量 采购常态化已有充分认知。仿制药降价是全国性的趋势，年度动态调整品种、地区、 价格或将成为未来招采方式的常态，仿制药企业不论中标与否在短期都将受到较大 振荡。执行中或仍有部分问题，政策会进一步细化或微调，大方向已然确立，一致 性评价+带量采购的方式不会成为企业竞争优势，而只是基本门槛。竞争格局优异、 拥有难仿/首仿药品和转型创新的的企业才有机会走出这波振荡。
2.1.2 面对最强医保局，创新药同样需要关注竞争格局
从地方到国家，谈判模式步步成熟。
最强医保局的存在，保障医保谈判进入常态化运行。
创新药也会面临大幅降价，竞争格局不可忽视，独家品种有望走出放量。从 2016、 2017 年的医保谈判中选品种来看，纳入医保+保障进院+不占药占比的优势条件给 了许多药物腾飞的机会。罗氏旗下四款重磅靶向药产品：赫赛汀、安维汀、美罗华 和特罗凯，分别降价 64.8%、61.4%、48.3%和 57.6%进入国家医保，截止到 2018 年底仍然是市场上的独占品种，2018 年销售量增量达到 75%， 销售额增量达到 28%，显著受益于医保谈判。独家品种有望在医保助力下放量。而在同品种竞争品 类较多情况下，面对最强医保局，降价幅度预计将超过独占品种约 50%-60%的降 幅，而市场放量表现也或有承压，创新品种也需要关注竞争格局。
2.2 耗材：即将进入行业振荡，或为集中度提升机会
深化改革之火烧向耗材领域。2019 年 5 月，国务院办公室在《深化医改 2019 年重 点工作任务》着重提出对耗材进行管控，主要涉及到四个方面：（1）规范医药耗材 使用；（2）逐步统一高值医用耗材分类与编码；（3）取消公立医疗机构医用耗材加 成；（ 4）完善医用耗材采购政策。2019 年 7 月《治理高值医用耗材改革方案》出 炉，正式拉开高值耗材医改之路。延续 2019 年重点工作任务，《方案》明确对耗材 （1）建立统一编码体系和信息平台；（2）2019 年底前全部公立医疗机构医用耗材 “零差率”销售；（ 3）鼓励医疗机构探索集中采购和带量谈判采购；（ 4）建立高值 医用耗材医保准入价格谈判和动态调整机制。而耗材两票制更是早在 2016 年就已 经提出“鼓励医改试点省市机构的执行耗材两票制”，期间的执行一度断断续续，而 2019 年 3 月再次重申“持续深化药品耗材领域改革，实行高值医用耗材分类集中 采购，逐步推行高值医用耗材购销“两票制” 。2019 年密集在中央层面提出和强化 耗材从编码、采购、医保和使用的管控，我们认为大火即将蔓延至耗材，尤其是高值耗材领域。
我们认为，两票制和带量采购的共同进行将较大程度改变行业运行模式，促进行业 洗牌，中小型进口和国产企业都将受到较大影响，集中度有望快速提升。
耗材两票制
跟着药品步伐，耗材进入“两票制”和“零加成”时代。响应国家文件号召，各地 在 2016 年起就开始逐步进入耗材“两票制”和“零加成” 。
耗材“两票制”甚至是“一票制”对于生产企业或造成重大的商业模式改革影响。 耗材产品的品类繁多，标准化程度远低于药品，部分高值耗材产品还需要以来经销 商进行一定的跟台服务，市场培育和品牌公信力的积累需要非常长的时间，因此耗 材产品对于经销渠道的依赖度极强。从“多票制”向“两票制”、“一票制”过渡， 要求企业有一定的资金和管理能力来建立经销和服务队伍，将原先由多级经销商所 承担的商务、服务、经销、售后等一系列工作自己做起来，同时还需要考虑账期时 间长带来的资金流动问题。行业内从生产企业、经销商等的商业模式都将发生重大 变化。针对企业难以进行远距离渠道管理的问题，后续政府集中采购、带量采购或 将成为解决方案。流通领域的改革也将利好于已有一定品牌力、有能力自建营销团 队的龙头企业。平台型进口耗材企业亦有能力自建营销团队，满足票制要求，而部 分中小型或仅依赖个别产品的进口企业也将受到行业洗牌影响，行业整体集中度有 望提升。
耗材带量采购
耗材带量采购开始在安徽省和江苏省进行试点，2020 年或将成为“多地开花”试 点年份。
根据目前发布和试点的耗材带量采购规则，相较于药品的带量采购较为温和，渠道 利益尚未挤压完成，整体偏利好于中标企业。
不以一致性评价为前提，如何设置企业门槛和进行头对头对比仍然不明晰。不同于药品，耗材的流通渠道环节利益留存较多、环节更为复杂。根据医用高值耗 材的特点，两票制和零加成未完全执行到位的情况下，产品的出厂价和终端价格相 差较大，出厂价根据不同品类，一般在终端价格的 15%-20%。在安徽省和江苏省 的采购中，平均降幅在 20%-70%，大部分分类尚未影响到生产企业出厂价，甚至 通过改变层层经销商进行医院单独采购谈判、进院、营销等环节，出厂价还有可能 有一定程度提升。同时，单个耗材产品的应用领域一般较为狭窄、天花板较低，经 销商通常覆盖耗材品类繁多，部分品类的渠道利益压缩，可以通过其他品类快速弥 补。
“集中采购”的模式利好于企业提升集中度，进口企业、龙头企业受益更显著。 从目前的中标情况来看，每个品类都有多家企业中选，其中也不乏进口企业。耗材 高度依赖经销体系，因此格局相对分散，即使是进口企业很多品类也无法获得高市 占率。对于很多品类而言，“以价换量”，甚至在降价不充分的情况下，“量价齐升” 的逻辑是成立的。
江苏省、安徽省已经就部分高值耗材进行“带量采购”，规则不完全相同，涉及品类 和采购量均较为有限。尽管耗材领域的两票制、一致性评价和带量采购推进相比于 药品要来得困难，快速形成全国集采模式有一定难度，但未来招采创新方式仍有较 大不确定性，需密切关注各地试点情况。
2.3 服务：思维切换至为服务买单，重视以“技”为主板块
“三医联动”围绕两个“腾笼换鸟”思路进行，一个是药品，优化创新药比例，降 低仿制药价格，另一个是医疗，优化公立医疗机构和患者的医保支出比例，降低药 品和耗材，提升医疗服务价格。2018 年全国医保基金支出中，医疗服务费用仅占到 12.0%，而走在医改前端的福建省三明市，二级及以上公立医院医疗服务收入（不 含药品、耗材、检查、化验收入）占医疗总收入的比例为 42%，基本实现腾笼换鸟 的目标。
根据近期发布的《进一步推广福建省和三明市深化医药卫生体制改革经验》，改革方 向明确指示两个方向：
（1） 动态调整医疗服务价
（2） 加大薪酬制度改革创新力度
将医生薪酬与技术、服务挂钩，推进“以技养医”。破除“以药养医”、“以耗养医” 后的最终目的是提升医疗服务费用占比，同时改善医生的薪酬结构，从根本上破除 医生薪酬与处方药品、检查、耗材方面的关联，回归医生从疾病和患者角度出发， 给予合理治疗。
技术型医疗项目将得到重视，促进相关行业发展。国家医改小组在近期的《进一步 推广福建省和三明市深化医疗卫生体制改革经验》和《关于以药品集中采购和使用 为突破口，进一步深化医疗改革》的文件中强调，“2020—2022 年，各地要抓住药 品耗材集中采购、取消医用耗材加成等降低药品耗材费用的窗口期，每年进行调价 评估，达到启动条件的要稳妥有序调整价格，加大医疗服务价格动态调整力度，因 医疗服务价格调整增加的费用原则上纳入医保支付范围，与“三医”联动改革紧密 衔接。 ” 理顺医疗服务价格，重点是要提高诊疗、手术、康复、护理、中医等技术 劳务价值的医疗服务价格，降低偏高的检查检验和大型设备治疗价格。手工型医疗项目，如超声检查、内镜检查、牙科治疗、手术治疗等或将受益。
2.4 器械：尚未进入医改范围，技术与性价比争市场
分级诊疗和鼓励社会办医的推进促进国产医疗器械进入广阔领域。为解决“看病难” 的问题，国家推进分级诊疗制度，并推出“城市医联体”、“县域医共体”相关政策。 2019 年医改重点工作任务中指出，大力推进医疗联合体建设试点，在全国建设 100 个城市医疗集团和 500 个县域医疗共同体，提升 500 家县医院和 500 家县中医院 综合能力，逐步形成基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式。
医疗器械采购不与医保基金使用直接挂钩，产品非标、需求多样，难以进入“带量 采购”阶段。医疗器械作为医院使用的产品，不直接与患者进行挂钩，即也不涉及 到医保基金支付问题，不在政府“腾笼换鸟”的范围内。医疗器械主要为非标产品， 即使是同一个品类，出于医院不同的学科重点、需求、参数要求等，需要匹配不同 的硬件、软件和服务，很难进行头对头对比和数量确立，多以医院单独自行采购为 主体。在分级诊疗推进下，部分设备采购以政府为采购主体，但涉及的金额、数量 均较为有限。
PART III：跨过阵痛，昂首迈进精准医疗
3.1 医药板块增速放缓，市场机会向创新龙头靠拢
整体药品增速市场继续放缓。在人口老龄化持续、国内健康消费升级、疾病谱改变 以及相关创新医药政策推动等因素驱动下，我国医药市场整体保持向上趋势。医改 在 2018 年后进入攻坚阶段，最强医保局上台后，加强带量采购、两票制、零加成 以及医保谈判等，较大程度影响了药品的价格，医药行业进入整体增速放缓的新常 态。根据南方所数据，2019 年上半年，中国药品市场销售额为 8823 亿元，同比增 长 4.6%，相较于过去几年，药品市场销售增速继续放缓。
放眼国际，中国市场依旧处在增长阶段，国际话语权不断提升，国内企业也越受到 来自进口企业的竞争压力。根据 IQVIA 的统计数据显示，2018 年中国药品市场达 到 2260 亿美元（折合约 15368 亿人民币），2013 年到 2018 年的年复合增长约为 10%。尽管受到医改和控费的影响，整体医药销售市场增速有所放缓，但是对比全 球数据，中国市场仍然保持相对较高的增长水平，从 2005 年的第九名上升至 2018 年的第二名。对于跨国药企来说，中国市场也越来越成为收入主要贡献国家，我们 也确实看到跨国企业在带量采购和医保谈判中做了诸多让步，越来越难以放弃中国 这个市场，给予国内药企的压力也有所增加。
进口龙头企业和国内龙头企业依托创新力，有望在医改结构化改革中成为“赢家”。 国家充分鼓励创新药的发展：加快创新药的审评审批，通过医保谈判来降低创新药 价格并提升药物可及性。进口龙头企业和拥有创新药产品的国内龙头企业有望依托 于创新药物方面的政策，加速药物上市，并以价换量，依托政府力量下沉到基层区 域，一改往日自建销售队伍无法涉及的广阔市场。同时，国家鼓励仿制药进行腾笼 换鸟，加速集中仿制药格局。国内龙头企业或受益于转型创新、或受益于多品类仿 制药集中度提升，有望在市场整合中走出。
不论是进口企业还是国产企业，在医改阵痛的洪流中想要脱颖而出，维持甚至提升 市场份额，核心都在于把控竞争格局良好的创新板块。国内企业面临进口企业的直 面竞争，对企业的创新、技术和销售能力都提出了更高的要求，不再能躲藏在仿制 药和中药等市场中。
3.2 创新药：方向明确，过程曲折
3.2.1 历经政策阵痛，方能涅槃重生
新药研发并非是水到渠成的选择，更多的是政策压力下的生存之道。现阶段美国市 场的新药研发热度和研究水平独树一帜，但从美国的药物发展史来看，这并非是一 蹴而就的，也历经曲折，最终在政策的因势导利和企业的利益驱动下形成。1984 年美国通过《Hatch-Waxman 法案》 重塑了专利药和仿制药的竞争格局，仿制药 上市审批流程得到简化，不需要临床试验的成本和耗时，极大缩短了仿制药的上市 时间，同时也对原研药物形成强有力的竞争，激励其不断投入创新，避免专利悬崖 带来的业绩压力。
在专利悬崖的背景下，美国医药行业呈现两极分化的局势，专利药处方量较低，但 销售额占比 80%左右。根据 IQVIA 统计，截止 2018 年 11 月，无品牌仿制药处方 量在占比为 85.5%，但销售额占比仅为 11.8%。行业利益整体向专利药聚拢。
从国内政策导向来看，在医保局成立的背景下，仿制药集采政策正倒逼国内药企走 出舒适区，传统药企转型成为势不可挡的大趋势。医药行业在这种背景下，目前诞 生了一批进展较为领先的创新药企业，它们主要可分为两类：（1）以恒瑞医药、中 国生物制药等为代表的传统企业转型新药研发；（2）以创新立足，通过自主研发或 License-in 的初创企业，代表企业包括港股上市的信达生物、君实生物和基石药业 等。前者在产品的市场化销售上驾轻就熟，而后者则在研发激励上更完善。
国内创新药起步较晚，新药研发难度大，时间长，行业生态有望重塑。根据麦肯锡 调研，中国医药行业对全球的贡献不断增长，上市前研发贡献从 2016 年的 4.1%增 长至 2018 年的 7.8%，上市新药数从 2016 年的 2.5%增长至 2018 年的 4.6%，虽 然基数较低，但增长迅速。从新药 IND 和 NDA 数量来看，目前进入上市阶段的药 物种类相对较少，但 IND 数量近年来呈现稳定增长趋势，从临床进展节奏来看，未 来较长一段时间将是国产创新药的丰收期。
新药品种创新性有待机加强，独家品种还需走向世界证明自己。近两年，国内共批 准 15 个化药 1.1 类新药和 1 类治疗用生物制品。大部分药物的靶点仍属于海外药 物的 Me-too 版，罗沙司他虽然通过 1.1 类路径获批，但其研发企业为阿斯利康和珐 博进，严格意义上来说不算国产新药。近两年来国内获批 3 个 PD-1 单抗和多个酪 氨酸激酶抑制剂，产品重复度也相对较高。最近获批的国产新药甘露寡糖二酸胶囊 作为世界上为数不多获批阿尔兹海默症新药，也面临一定程度的质疑，仍需要进一 步证明自身疗效。
3.2.2 从热点适应症的竞争格局找未来
抗肿瘤药物成为申报主力军。根据 CDE 公布数据，2016 年到 2019 年 8 月，已经分 别受理 502、734、755、651 例 IND 申报，呈现逐年升高的趋势，其中抗肿瘤药物一 直维持在较高占比，平均达到 42.4%。而在 NDA 申报中，2016 年到 2019 年 8 月，也 已经分别受理 98、125、 192 和 172 例，其中抗肿瘤药物达到 29%，而在一类新药 NDA 中，肿瘤更是高达 46.2%。
PD-1/PD-L1 申报扎堆占据半壁江山。在小分子的作用靶点药物研发中，分子类型相 对均衡，多靶点小分子酪氨酸激酶抑制剂、CDK4/6 及第三代 EGFR-TKI 为前三大。 而在生物制品中，PD-1/PD-L1 单抗成为主流，占据半壁江山，其他类型如 HER2、ADC 和双特性抗体也正逐步提升。
创新药临床推进速度和适应症竞争格局至关重要。从目前国内在研创新药类型来看， 同质化现象较为明显，临床试验方案和适应症均存在较大的重合性，从这个角度来 看，未来创新药的竞争也将尤为激烈，特别是当产品属于海外 Me-Too 类药物，产品 上市确定性较强时，产品竞争格局和推进速度将更为重要。
肺癌：最拥挤癌种--靶向药和免疫治疗各显神通
靶向药和免疫治疗划江而治。根据 WHO 统计，2018 年全球预计有 1810 万肿瘤新 发患者，其中肺癌约 209.4 万，占比 11.6%。根据国家癌症中心统计，2015 年中国 新发肺癌患者 73.3 万,且以 2%-3%的年增长率增加。目前肺癌治疗方式除了传统的 化疗方案外，靶向治疗和免疫治疗是两大主流路径。
肺癌基因突变类型众多，其中 EGFR 突变占比较高，药物类型丰富。从目前的肺癌 药物研发来看，已有 11 种基因突变类型具备靶向药的成药能力或潜质。其中 EGFR 占比较高，成药种类也较多，在亚洲人群种，EGFR 突变占比可达 50%，数量众多 的药物也为患者提供相应选择。ALK 重排突变虽然占比 6%左右，但针对其研发的 小分子靶向药也疗效较好。此外，还有 ROS1、MET、HER2 等发生类型较低的突 变，相应的靶向药物也在研发中。
长期以来KRAS突变的靶向药物研发一直较为困难，由于没有合适的药物结合口袋， 医学界认为 KRAS 蛋白不可成药，而 AMG510 通过巧妙的分子构型，使其能特异 性结合 KRAS G12C 的相应位点，为 KRAS 突变的患者带来新的希望。
针对 EGFR 等基因驱动突变的患者，靶向治疗显示了其卓越的疗效，已陆续上市第 一、二代 EGFR-TKI 靶向药：厄洛替尼、吉非替尼、埃克替尼、阿法替尼和达克替 尼，以及三代靶向药奥希替尼，目前奥希替尼已获批一线用药。针对 ALK 突变的靶 向药克唑替尼、阿来替尼、塞瑞替尼国内也陆续获批。
除了寻找其他基因突变类型外，已知突变类型的耐药机制和下一代靶向药的研究也 在如火如荼地进行中。特别是针对 EGFR 突变和 ALK 重排的患者，已上市的三代 EGFR抑制剂奥希替尼和FDA已批准但国内尚未上市的三代ALK抑制剂劳拉替尼， 均为不断延长患者生命带来希望。
肺癌小分子靶向药物对于药物研发能力要求较高，目前国内仅获批 2 个相关新药， 另有 3 个药物进入 NDA。正大天晴的安罗替尼获批非小细胞肺癌 3 线用药，埃克 替尼属于 me too 类新药。此外，两个国产 3 代 EGFR 抑制剂目前也均提交上市申 请，分别为艾森药业的奥美替尼和豪森药业的奥美替尼，贝达药业的 2 代 ALK 抑制 剂恩沙替尼也提交上市申请，有望丰富国产肺癌小分子靶向药品类。
对于无基因突变的肺癌，免疫治疗的兴起为其带来巨大受益。
此外，O 药也获二线治疗 EGFR/ALK 阴性非小细胞肺癌。目前恒瑞医药已提交联 合培美曲塞加卡铂一线治疗晚期或转移性非鳞癌非小细胞肺癌的上市申请。从目前 临床格局来看，一线治疗方案多为与化疗联用，T 药和复宏汉霖进行了 PD-L1+贝 伐+化疗双药的探索，O 药则继续尝试与 CTLA-4+化疗的联用尝试，其余国内企业 的临床方案则较为一致，均为与化疗联用，二线治疗则多以单药为主。
总体来看，肺癌的治疗方案较为明确，对于基因驱动型肺癌，建议关注贝达药业和 翰森制药的新药上市进展；对于无基因驱动型肺癌，目前各大药企均开展3期临床， 建议关注其临床推进速度，恒瑞医药目前已经提交一线治疗方案上市申请，有望率 先获批。
乳腺癌：女性第一杀手--老树开新枝，药品丰富度提高
乳腺癌是国内女性第一大高发性肿瘤，年发病人数在 30 万左右，并呈年轻化趋势。
按分子水平乳腺癌可分为四种分型，其中 ER 指雌激素受体，HER2 指表皮生长因 子受体：1）ER+/HER2-，占乳腺癌大约 70%，是最常见的类型；2）ER+/HER2+， 约占 10%；3）ER-/HER2+，约占 5%；4）ER-/HER2-，又称三阴性乳腺癌，约占 15%，预后效果最差、复发和转移率较高。
根据分子分型，乳腺癌治疗主要通过靶向治疗和内分泌治疗。对于 HER2+患者， 通过曲妥珠单抗联合化疗，可有效控制疾病进展，此外各类靶向 HER2 的药物也为 疾病提供了更多选择。针对 ER+/HER2-患者，传统内分泌治疗是主要路径，其中 芳香化酶抑制剂（Aromatase Inhibitor、AI：来曲唑）和（Selective Estrogen Receptor Downregulator、SERD：氟维司群）主要通过降低雌激素水平达到治疗目的。
目前 HER2+乳腺癌中曲妥珠单抗和帕妥珠单抗的一线地位较为明确，而后线用药 则相对有更多机会，恒瑞医药的吡咯替尼则是其中佼佼者。
吡咯替尼 3 期 PHENIX 研究证实其相较于其他二线小分子药物，具有较好的治疗效 果。吡咯替尼+卡培他滨组患者（n=185）VS 安慰剂+卡培他滨组（n=94）： mPFS： 11.1 vs 4.1，ORR 68.6% vs 16.0%。从临床结果来看，非头对头对比下，吡咯替 尼疗效卓越。
吡咯替尼在二线治疗和辅助治疗乳腺癌中具有竞争力。HER2+乳腺癌患者目前整体 生存期较长，因此一线耐药和辅助治疗的整体市场空间也较大，吡咯替尼在与拉帕 替尼等其他二线用药的对比中，也显示出 ORR 和 mPFS 的优势，虽然并非严格的 头对头临床试验，患者基线水平可能也有一定差异，但总体来说，吡咯替尼有望在 二线治疗和辅助治疗中展现不错的竞争力。
在 ER+/HER2-的乳腺癌治疗方案中，CDK4/6 联合内分泌治疗不断取得进展，并进 入临床指南中。细胞周期蛋白依赖性激酶（Cyclin Dependent Kinase，CDK）参与 调节细胞周期，通过抑制细胞周期，可有效控制肿瘤细胞生长，从而达到治疗目的。
目前国内有多款 PARP 抑制剂处于在研阶段，其中恒瑞医药的氟唑帕利目前已提交 上市申请，进度领先。
目前乳腺癌用药品种中，曲妥珠单抗及其生物类似药竞争较为激烈，我们认为另辟 蹊径的 CDK4/6 抑制剂和 PARP 抑制剂有望找到较好的市场竞争格局，建议关注恒 瑞医药新药进展情况。
胃癌：道阻且艰
胃癌是我国高发性肿瘤，但目前治疗方案较为有限。中国的胃癌患者中有 63%为晚 期，治疗难度大。尽管，晚期胃癌的化疗方案在近 40 年来不断进展，包括以 5-FU 为基础的方案、含铂类的方案以及新型化疗药联合方案等，但晚期胃癌的一线化疗 疗效仍不佳，中位生存期（mOS）难以突破 2 年。因此，在经历了 40 年的不断演 变和改善之后，化疗方案在晚期胃癌领域仍不可避免的面临瓶颈。
目前胃癌的治疗新药方向主要分为三类，静待临床数据揭盲：
HER2 靶向药：曲妥珠单抗联合氟尿嘧啶/卡培他滨+顺铂化疗方案目前已获批 HER2+胃癌一线治疗，此外，国内也有多项相关在研药物，包括荣昌生物的 RC48-ADC 药物。
抗血管生成药物：雷莫芦单抗获 FDA 批准用于晚期胃癌二线治疗：REGARD 研究显示，雷莫芦单抗单药二线治疗相比安慰剂延长中位 OS（5.2 个月 VS 3.8 个月， p=0.0473）， RAINBOW 研究显示，雷莫芦单抗联合紫杉醇二线治疗相 比紫杉醇延长中位 OS（9.63 个月 VS 7.36 个月， p=0.0169）。甲磺酸阿帕替 尼较安慰剂延长三线及以上胃癌治疗患者中位 PFS（2.6 个月 VS 1.8 个月， p=0.016），被 NMPA 获批用于胃癌三线及以上治疗。
免疫治疗： K 药目前已被 FDA 批准用于胃癌三线治疗，但其二线和一线的临 床试验 Keynote-061、Keynote-062 均宣布失败，Keynote-062 入组局部晚期、 不可切除或转移性胃或胃食管结合部腺癌，HER2 阴性，PD-L1 CPS≥1，患 者随机 1:1:1 分配接受帕博利珠单抗单药 200mg q3w、帕博利珠单抗 200mgq3w 联合化疗、安慰剂+化疗，结果显示 K 药 vs 化疗显示非劣效，达临床终 点；但K药联合化疗 vs 化疗患者PFS/OS并无显著性差异，未达到临床终点。
其他适应症：免疫治疗不断探索中
免疫治疗有望在多个适应症卓有成效，肝癌、食管癌等中国高发性肿瘤目前已初显 成效。适应症的首批将直接影响药品辐射的患者人群，从我国癌症发病率情况来看， 肺癌是我国第一高发肿瘤，年新发患者数量超过 78 万，此外，胃癌、肝癌和食管 癌在中国也是高发性肿瘤，年新发患者数量达 41 万、37 万和 26 万，也是各厂商 临床布局最激烈的适应症。
免疫治疗市场空间潜力巨大，建议关注进展领先，联用方案丰富、销售能力突出的 恒瑞医药。目前国内的 PD-1/PD-L1 竞争激烈，两大进口产品和四个国产产品均已 获批，未来产品竞争将主要集中于肺癌、肝癌、食管癌等免疫治疗效果好，患者群 体数量多的领域，各大厂商目前均已布局。由于临床方案的同质性，我们认为临床 推进速度和销售布局更是更重要的因素，因此恒瑞医药有望在众多免疫治疗药物中 脱颖而出。
对于创新药板块，我们建议关注在研管线丰富，临床推进效率高的恒瑞医药 （600276.SH）、中国生物制药（1177.HK）、信达生物（1801.HK）、百济神州 （6160.HK）和君实生物（1877.HK）。
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3.3 CXO：企业转型之路的重要卖水人
3.3.1 融资情况和研发投入前瞻性验证 CRO 行业增长
随着医药行业的创新升级，国内医药初创企业和传统企业开始寻求新的机会，创新 药成为投资风口。根据动脉网统计，中国医疗健康行业投融资呈现快速发展的良好 态势，2018 年全年行业实现融资 946.3 亿元，同比大幅增长。2019 年截止第三季 度，已实现融资 584.9 亿元，相较 2018 年增长放缓，但仍是一级市场的投资热点。 从医药行业研发周期来看，CRO 行业未来仍将维持较高的景气度。
CXO 行业作为新药研发“卖水人”，成长性和企业研发投入息息相关，未来中国市 场新药 CXO 将保持高增速发展。根据 Frost & Sullivan 统计，2014 年至今，医药 行业研发投入始终保持较快的增长速度，2018 年全球医药行业研发投入为 1740 亿 美元，五年复合增速 5.3%，其中美国是研发投入最高的国家，达 736 亿美元，近 五年复合增速 5.2%，而中国市场由于新药研发正处于起步阶段，总体规模较小， 2018年为174亿美元，但其增速远高于美国和海外市场，近五年复合增速达16.9%， 同时未来有望继续保持高速发展的良好态势。而 CRO/CDMO 企业作为新药研发的 助力，将直接受益于行业的高速发展，增长确定性强。
2018 年全球 CRO 市场规模 57.8 亿美元，中国市场达 5.8 亿美元，未来有望持续 增长。CRO 市场规模和药物研发支出有着紧密联系，同时也保持着较为同步的增长 态势，从整体市场来看，全球 CRO 市场从 2014 年的 40.1 亿元增长至 2018 年的 57.8 亿元，复合增速为 9.6%，随着 CRO 行业渗透率地不断提高，整体市场增速略 高于药物研发支出增速。而中国市场则从 2014 年的 2.2 亿元增长至 2018 年的 5.8 亿元，复合增速为 27.4%，保持高速增长。
3.3.2 渗透率提高进一步强化 CRO 成长逻辑
随着 CRO 行业渗透率地不断提高，未来成长空间巨大。导致 CRO 行业增速高于 研发支出增速地主要原因为行业的渗透率的不断提升：对于大型跨国药企来说， CRO 的介入有望帮助企业提高研发效率，节省研发成本；对于初创企业来说，独立 研发一个新药地成本要求太高，而外包则能帮助其快速建立在研管线，因此与 CRO 企业共同研发成为越来越多药企地选择方式，渗透率不断提高。
从研发阶段来看，国内药物发现和临床前 CRO 渗透率较高，而海外则是临床前和 临床阶段 CRO 渗透率比较高，差异主要来自于国内外研发水平的不同，海外初创 企业研发能力强，通常在自己筛选到合适的靶点药物后选择 CRO 企业合作外包， 而国内的新药研发能力相对薄弱，因此药物发现阶段的CRO公司目前渗透率较高。
3.3.3 服务内容的异质性催生细分龙头，临床 CRO 潜力巨大
新药开发环节众多，不同阶段能力要求存在较大差异，因此 CRO 企业需具备核心 竞争力和平台式服务能力。一个新药从靶点选择到申报上市需经历较为漫长的流程 和众多验证环节，而不同的研发阶段对于药物的侧重点和对于企业的要求都大相径 庭，因此 CRO 企业通常立足于其中某个阶段开展自身业务，并基于此获得快速成 长，目前国内大部分 CRO 公司正处于该阶段，主要集中于临床前阶段，通过建立 实验室，招募相关人员快速开展业务，而纵观海外 CRO 龙头企业，药企对于 CRO 公司平台化的服务能力将不断提高，因此行业必将开始整合，目前国内也已经有了 药明康德作为平台式 CRO 公司的典型。
临床业务是 CRO 市场最大的模块，也是国内 CRO 企业需要快速补足的短板。从 中国 CRO 主要业务板块来看，临床 3 期是市场空间最大的部分，但也是国产企业 最薄弱的部分。而国产 CRO 公司相对集中临床前部分则增速相对较慢一点。此外， 临床 1、2 期，药物警戒，中心实验室等服务增速也相对较快。
从新药研发的历程来看，近两年初创企业数量增多，融资较为顺畅，从而推动了这 一轮临床前 CRO 的快速成长，而未来随着临床前项目陆续进入临床阶段，有望为 临床 CRO 缔造较大成长空间。但由于国内临床 CRO 发展相对缓慢，较为缺乏核心 竞争力，例如临床设计、数据分析、统计等服务，主要仍集中于患者招募、SMO 等服务，因此上需要一定成长时间，本土临床 CRO 企业在临床中心管理、临床流 程上具有一定天然优势，未来随着临床 CRO 的成长，国内 CRO 企业有望进一步分 享创新药红利。
目前国内 CRO 上市企业众多，我们建议关注细分领域龙头和平台型 CRO 企业。 由于CRO服务内容的异质性，国内陆续出现了一批较为优秀的CRO/CDMO企业， 其中既有专注于细分环节的企业，例如长期从事安全性评估的昭衍新药；新药发现 的维亚生物、成都先导；临床 CRO 泰格医药；临床前 CRO 睿智化学、康龙化成等, 也有通过并购和业务拓展，目前已初步建立平台型一站式服务的药明康德、药明生物（专注大分子）、泰格医药等。
建议关注CXO细分领域龙头企业药明康德（603259.SH）、康龙化成（300759.SZ）、 昭衍新药（603127.SH）、泰格医药（300347.SZ）和药明生物（2269.HK）。
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3.4 伴随诊断：迈进精准医疗，与创新共成长
随着新药研发难度和成本的不断增长，伴随诊断成为研发环节中重要的环节。CDx 在药物研发阶段可有效提高新药研发成功率，降低研发发成本，根据 ARK 研究， CDx 指导的新药研发可将研发成本降低 60%左右，主要因为 CDx 可有效筛选用药 人群，从而大大缩减了临床试验所需规模，进而减少临床开发成本。
伴随诊断是指通过对患者群体的筛选，找出相应的获益的人群，从而提升治疗效果 并降低医疗开支。从技术层面划分，伴随诊断市场可细分为 PCＲ(聚合酶链式反应)、 FISH(荧光原位杂交)、IHC(免疫组化)、NGS(高通量测序)等，其中 PCR、FISH、 NGS 是分子诊断技术的重要组成部分，ICH 属于免疫诊断方法。
靶向药纳入医保后后销售额实现快速增长，有望带动伴随诊断市场扩容。在靶向药纳入 医保之前，由于药物定价较高，大部分患者无法负担巨大的药物支出，因此，靶向药在 国内的渗透率一直处于较低水平，而伴随诊断作为靶向用药的先驱程序，也受到药物市 场的影响而导致渗透率较低，而未来随着靶向药进入医保带来的放量，伴随诊断市场也 有望实现快速增长。
现阶段伴随诊断检测人群数量达 125 万，未来随着新药研发的推进，检测范围有望 继续扩大。目前靶向用药主要集中于肺癌、胃癌、乳腺癌、结直肠癌、卵巢癌和黑 色素瘤这几种疾病中，根据全国肿瘤登记中心数据，我国肺癌、胃癌、乳腺癌和结 直肠癌等年新增患者人数均较多。
肺癌已有较为成熟的靶向用药，EGFR 突变、ALK 重排、ROS1 重排等患者在 进行伴随诊断后，可选择相应的靶向药物，因此在肺癌领域中，这三个基因的 PCR 技术相对成熟，此外，随着耐药机制的深入研究，多基因大 panel 的 NGS 试剂盒也进入市场，成为后续检测手段；
胃癌和乳腺癌主要通过检测 HER2 阳性来选择是否使用曲妥珠单抗等药物，目 前主要通过 FISH 或 ICH 来检测 HER2 表达，检测技术相对成熟；
针对乳腺癌和卵巢癌中BRAC1/2的基因突变目前主要通过NGS的方式进行检 测，该突变比例目前相对较低，测序方式定价较高；
结直肠癌中 EGFR/RAS 突变检测是西妥昔单抗用药的前置条件，主要通过 PCR 方式进行检测。此外，在免疫治疗中，MSI/dMMR 的检测也对后续治疗 有重要意义，可通过 NGS 进行检测。
此外，黑色素瘤的 BRAF V600E 检测也可以指导相应用药，可通过 PCR 实现。
随着 PD-1/PD-L1 免疫治疗的快速发展，相应的 biomarker 也在不断发展中， 目前基于ICH的PD-L1检测和基于NGS的TMB检测是较为主流的选择方式， 但从结果来看，并没有对患者实现较好的区分，因此免疫治疗的精准靶向仍在 研究和探寻中。
目前伴随诊断渗透率不足 50%，随着大 panel 和 NGS 产品渗透率提升，市场有望 进一步扩容。
单价：NGS 目前 PCR 产品较为成熟，市场定价 1000~2000 元，NGS 成本较 高，市场定价在 5000 元以上，根据北京市医疗保障局印发《关于规范调整病 理等医疗服务价格项目的通知》， FISH 定价 540 元，ICH 定价 150 元。
市场：目前肿瘤分子诊断主要以 PCR 和 FISH 为主，总市场规模约 11 亿元， 国内仍处于渗透率较低水平，不足 50%。NGS 由于定价较高，使用人群有限， 总市场较小。
扩容驱动力：
（1）行业发展：新的致病机制、新的基因位点发现、新的靶向药物：从行业发展 阶段来看，目前精准医疗仍处于发展早期，最为成熟的肺癌领域目前也在不断发展 中，耐药机制也使突变位点不断增加，并出现 T790M、MET 等可成药的突变类型。 此外，随着新药研发力度的增强，KRAS G12C、NTRK 等位点也正在被不段攻克 中，伴随诊断产品也将不断丰富，市场有望进一步扩大。
（2）产品升级：单基因小 panel 产品将陆续被多基因大 panel 产品替代，有望带 动价格提升：PCR 技术目前已较为成熟，但主要用于已知突变，且一次性检测基因 数量有限，而对于患者来说，一次性检测单个癌种的所有可能突变类型更具有实际意义，大 panel 将成为产品升级替代的主要方向。此外，随着免疫治疗的兴起，对 于免疫微环境的检测也在探索和发展中，而在此基础上NGS将有更大的发展潜力。
（3）渗透率提升：目前国内伴随诊断的概念还在普及中，总体渗透率有望继续提 升。
我们建议关注伴随诊断稀缺标的和龙头企业艾德生物。
3.5 创新疫苗：需求旺盛，国产发力
3.5.1 疫苗管理法草案即将出台，行业监管不断从严
《疫苗管理法》12 月，正式实施，行业有望正本清源。《疫苗管理法》对疫苗的研发生产、批签发、流通、接种和上市许可等各环节加强 监管。疫苗行业已形成了覆盖全生命周期的法律保障体系。
3.5.2 创新疫苗有望实现国产替代，推动行业蓬勃发展
全球市场 PCV 13、HPV 疫苗和多联苗独占鳌头，国内供不应求。从全球四大疫苗 龙头企业产品销售额来看，Pfizer 凭借 13 价肺炎结合疫苗位居第一，2018 年全年 销售额达 58 亿美元。MSD 的 HPV 疫苗紧随其后，销售额 31.5 亿美元，同时增速 高于其他品种，达 37%。Sanofi 主要产品为流感疫苗和多联苗，目前产品市场增速放缓。GSK 的带状疱疹疫苗上市后也表现出了强劲的增长态势，2018 年销售额达 10 亿美金，其余老品种疫苗则增速有所下降。
目前国内疫苗品种和海外还有较大差距，创新疫苗呈现紧缺状态。国内疫苗市场从 数量来说以一类苗为主，主要目的是保障儿童的基本医疗需求，但自费疫苗市场则 占比较小，但随着医疗需求的升级，二类苗市场呈现快速发展趋势，但国内创新疫 苗主要以进口疫苗为主，总体定价较高，且市场供给无法满足，因此未来国产创新 疫苗市场潜力较大。
我们建议关注疫苗龙头企业康泰生物（300601.SZ），沃森生物（300142.SZ）、智 飞生物（300122.SZ）和康希诺（6185.HK）。
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3.6 医疗器械：乘政策东风，以创新立足
医疗器械以非标产品为主，暂不受到“带量采购”影响。同时，从医疗器械总量、 国产品牌在具体细分赛道的市占率角度来看，仍然具有较大的向上空间。
分级诊疗和鼓励社会办医的推进促进国产医疗器械进入广域。为解决“看病难”的 问题，国家推进分级诊疗制度，并推出“城市医联体”、“县域医共体”相关政策。 2019 年医改重点工作任务中指出，大力推进医疗联合体建设试点，在全国建设 100 个城市医疗集团和 500 个县域医疗共同体，提升 500 家县医院和 500 家县中医院 综合能力，逐步形成基层首诊、双向转诊、急慢分治、上下联动的分级诊疗模式。
医疗器械采购不与医保基金使用直接挂钩，产品非标，需求多样，难以进入“带量 采购”阶段。医疗器械作为医院使用的产品，不直接与患者进行挂钩，即也不涉及 到医保基金支付问题，不在政府“腾笼换鸟”的范围内。医疗器械主要为非标产品， 即使是同一个品类，出于医院不同的学科重点、需求、参数要求等，需要匹配不同 的硬件、软件和服务，很难进行头对头对比和数量确立，多以医院单独自行采购为 主体。在分级诊疗推进下，部分设备采购以政府为采购主体，但涉及的金额、数量 均较为有限。根据公开招标数据的部分统计，全国基层医疗市场 CT 采购仍然以自 主采购为主，占比超过 60%，仍然呈现上升趋势。因此，医疗器械自主采购仍将是 主要方式，难以进入“带量采购”阶段，各地政府主导“集中采购”时有进行，但 金额和数量都相对较少。
鼓励医疗器械创新发展，进口替代依旧会是未来主题。从总量的角度来看，我国的 医疗器械销售收入占总体医疗费用比重低于欧美水平，医疗器械的采购行为基本不 受医改药占比限制。2018 年国家放开大型医疗设备配置证，反而放宽了医疗机构， 特别是社会办医、基层对于医疗设备采购的控制，推动医疗器械采购。另一方面， 从国产企业市场占有率来看，与 90%以仿制药为主医药市场情况不同，器械的进口 替代才刚刚开始，GE、西门子、飞利浦、奥林巴斯、罗氏诊断、雅培等国际巨头牢 牢把住中高端市场，在中大型医疗设备方面，如 64 排及以上 CT、3.0T 磁共振、 PET-CT、消化内窥镜等领域，国产化率均在 10%以下。
短期来看，受到经济下行，民营和政府采购有所放缓、政府采购品类波动影响，部分医疗器械企业在 2019 年业绩受到承压。长期来看，提升国产高端医疗制造是“中 国制造 2025”的重要组成部分，从顶层设计到向下落实都给予明确支持政策；同时， 在分级诊疗推进的大背景下，整体需求仍然旺盛，有望逐步释放。医疗器械属于非 标类产品，头对头竞争不显著，不能类比于药品在一致性评价后打的带量采购模式， 集中采购的降价幅度仍然较为有限，属于渠道费用节省给到的“让利”，并没有影响 生产企业端。医疗器械在分级诊疗下继续下沉+进口替代仍将长期存在。
创新同样是器械的主题，仅凭低价已经难以取胜。我们认为器械的未来仍然是创新 和技术提升，主要有两方面的原因：（1）国家鼓励医疗器械创新发展，加快创新医 疗器械上市，设立优先审评审批，市场竞争加剧；（2）海外医疗器械进入平稳阶段， 中国大市场对于进口品牌的吸引力增强，带量采购或缓解进口企业渠道不可及问题， 广阔基层市场成为未来器械的主要机会，进口企业亦在进行战略转型，重视基层、 进军基层，价格已不是限制因素。器械整体竞争加剧，依托高端品类突出重围才是 未来。
政策扶持医疗器械创新，提升市场效率，利好平台型企业。药物集采已基本落地， 而低值耗材、高值耗材的集采也已渐成趋势，对企业的成本控制能力、渠道与产品 协同性提出了更高的要求。同时，两票制甚至是一票制的即将执行也要求企业逐步 自建营销团队，服务终端，对于企业的销售管理、资金运营能力都有更大的考验。 而创新医疗器械的加快上市，器械市场也将被倒逼进行创新研发。从市场效率和研 发投入来看，都将利好平台型医疗器械龙头。
我们建议看好已经形成完善产品线的平台型医疗器械，以良好的渠道和产品协同性， 稳坐市场龙椅的迈瑞医疗以及掌握核心竞争力、具有高端创新产品的细分龙头企业 开立医疗。
PART IV: 为更美好的生活而消费
消费类医药板块受到投资者的青睐，成为在医药众多细分领域中景气度最高的子版 块。医药消费板块主要受到四个方面影响：
（1） 人均可支配收入提升带来的消费升级，需求广阔
（2） 以个人支付为主，避开医保控费影响，成为“政策避险板块”
（3） 赛道优质且稀缺
（4） 公司成长性可期，业绩表现不俗
2019 年核心消费类资产均享受了较高的估值溢价，后续能否继续在高估值中获得受 益，关键要素在于以上四个核心是否继续存在。医改进入攻坚阶段，改革之火从药 品蔓延到耗材，消费类板块仍将较长期成为一个避险板块。消费类企业战略管理能 力将极大影响到公司能够守住赛道、维持成长性和业绩增长。
4.1 明眸
眼部健康问题几乎贯穿人的一生：幼年及青少年时期注意近视防控，成年后进行屈 光手术，工作繁忙可能遭遇干眼症、高眼压青光眼，年老后可能面临白内障等由生 理机能退化带来的眼部疾患。眼科行业可以主要分为三大板块：眼病治疗、屈光手 术和视光产业。除白内障和部分眼药外，眼科行业大部分项目不进入医保，受政策 冲击较小。同时，眼科服务和治疗的标准化程度较高，易于推广。
眼病治疗
白内障是主要品种，植入人工晶状体手术是治疗白内障的唯一有效方法，国内手术 率较低。当前，欧美、日本等发达国家的每百万人口手术实施例数(CSR)超过10,000。 相比之下，据中国统计年鉴和防盲致盲网数据，我国 2017 年的每百万人口 CSR 不 足 1800，2017 年全国白内障手术实施例数仅 206 万例，依然与发达国家数据相距 甚远。我国白内障手术实施率还有较大的提升空间，相关眼科产品的市场渗透率尚处于较低水平。2016 年国家卫计委在《十三五”全国眼健康规划（2016—2020 年）》 中提出到 2020 年，力争实现全国百万人口白内障手术率（CSR）达到 2000 以上， 农村贫困白内障患者得到有效救治。随后，国家推出了帮扶贫困中老年白内障群体 的“光明计划”，对经国家卫生计生委、国务院扶贫办核准的建档立卡贫困白内障患 者进行免费救治。到 2020 年，实现对建档立卡白内障患者免费救治全覆盖，并建 立长效机制。有条件的地方，可以结合实际需求和医疗服务及保障水平，扩大救治 的人群范围。预计未来几年间我国白内障手术 CSR 有望以 200/年的速度提升，我 们以 50000 元和 8000 元为界，将各省人年均 GDP 划分为 3 个等级，参考目前各 等级省市渗透率（2017 年分别为 1259、1526、1861），假定人口变化忽略不计， 客单价平均为6500元，预计2022年各等级省级CSR将提升至2400、2900、3500， 平均 CSR 为 2821，中性计算市场规模为 251 亿元，较 2017 年 133 亿元规模刚好 实现翻倍，CAGR 为 15.48%。
干眼症在电子产品大面积使用背景下发病率持续提升。根据流行病学调查数据，干 眼症最多高发于 40 岁以上女性及 70 岁以上老年人，亚洲人发病率显著高于白人。 而根据卫生部统计，我国广义范围干眼症发病率高达 21%-30%，患病人群年复合 增长率约 10%，严格符合两种典型干眼症类型的患病人数约 8000 万人。人工泪液 和环孢素是主要治疗方法，0.05%浓度环孢素滴眼液作为艾尔建的拳头产品，曾在 2016 年为艾尔建带来超过 14 亿美金的销售额，市场占有率超过 40%。目前我国已 有兴齐眼药在内的多家企业申报 0.05%浓度环孢素仿制药，其中兴齐眼药环孢素已 于 2018 年进入优先审评程序有望短期内获批。在美国，Restasis 使用人数约 40 万人，占美国干眼症患者 2%，定价为 560 美元/月，平均使用周期为 3 个月。假设获批后定价为 600 元/月，完整疗程为 1800 元，渗透率为 1.5%，按照我国 8000 万干眼症患者计算市场容量约为 21.6 亿元。
屈光手术
屈光手术技术趋于成熟，目前已经可以完全机器化操作。角膜屈光手术通过改变角 膜前表面的形态矫正屈光不正，主要有第一代的准分子激光屈光性角膜切削术 （PRK）、准分子激光上皮下角膜磨镶术（LASEK）、准分子激光原位角膜磨镶术 （LASIK），第二代的飞秒 LASIK（俗称“半飞秒”）及第三代的微小切口基质透镜 切除术（SMILE，俗称“全飞秒”）。
屈光市场参考于美国情况，保守估计将达到 300 亿元以上。2017 年美国 3.26 亿人 口，近视人口估计 9779 万人（占比约 30%），屈光近视手术约 60 万台，渗透率为 0.61%。根据卫计委数据，2017 年中国近视人口大约 4.5 亿人，屈光近视手术 150 万台，渗透率 0.33%。屈光近视手术的客单价随着全飞秒手术推广大约将提升至 1.2 万元，我们于下表预测，未来客单价达到 15000 元，渗透率提升至 0.45%，近视人 口数量基本保持不变，屈光手术市场大致在 304 亿左右。
视光产业
视光产业潜力大，国家政策扶持产业发展。根据国家统计年鉴数据，预估 2023 年 8-12 岁，13-15 岁和 16-18 岁人口分别为 6850 万、3910 万和 3790 万人，合计约 1.45 亿人。若近视比率未发生变化，五年后青少年近视人口预计或过亿。2018 年 6 月， 国家卫健委发布《近视防治指南》，首次将角膜塑形镜纳入单纯性近视矫正措施，认 定角膜塑形镜在近视防控的有效性。8 月 30 日，教育部等八部门印发《综合防控儿 童青少年近视实施方案》，方案指出，青少年近视问题是关乎国家和民族未来的大问 题，提出到 2030 年中国六岁儿童近视率控制在 3%，小学生近视率下降到 38％以 下，初中生近视率下降到 60％以下，高中生近视率下降到 70％以下的目标。青少 年近视防控工作上升到国家高度，各地已陆续开展近视筛查和预防近视、近视矫正 宣传工作，视光产业有望在政策扶持下迎来快速发展。
角膜塑形镜及低浓度阿托品为青少年近视防控主要手段，两者联合使用临床效果最 佳。角膜塑形镜和低浓度阿托品均被证明可作为近视防控的方法，但最新临床数据 表明角膜塑形镜与低浓度阿托品溶液联合使用效果更好。最新的论文结果显示，通 过对分别各100名单独使用角膜塑形镜和联合使用角膜塑形镜及低浓度阿托品的青 少年近视患者的临床数据追踪，结果发现观察组联合使用的患者眼轴长度、屈光度 及裸眼视力水平均显著好于对照组单独使用角膜塑形镜的患者。而在此之前的临床 试验中分别单独使用角膜塑形镜及低浓度阿托品并没有呈现出显著统计学差异。考 虑到单独使用低浓度阿托品可能产生肌肉松弛、畏光等不良反应，未来临床应用中 联合使用矫正治疗可能成为新主流。
角膜塑形镜在我国渗透率约 1%，未来提升空间大。根据中国医疗器械行业协会眼 科及视光学分会数据显示，2015 年我国进口角膜塑形镜 54 万副，彼时唯一国产企 业欧普康视销量为 10 万副，总计占青少年近视人口的 0.75%，目前大约为 1%。而 在发达国家和地区，尤其是生理结构与中国较为类似的东亚地区，渗透率都在 5% 以上，且呈现出较快上升趋势。以台湾为例，2008 年角膜塑形镜渗透率只有 1%， 七年后已经接近 7%。考虑发达地区城市化水平较高，我们保守预估 5 年内角膜塑 形镜渗透率有望在中国达到 3%左右，CAGR 为 18.92%。
角膜塑形镜产品较为成熟，行业格局较为稳定。尽管未来仍会有新进入者，但消费 者对价格的敏感度低于品牌、渠道和医生推介，因此价格将较为稳定。按照目前市 场中较低价格 8000 元/副计算，未来五年内我国角膜塑形镜市场规模保守估计可达 199 亿元，较目前有一到两倍的上升空间
我们建议关注角膜塑形镜国产龙头欧普康视和眼科服务龙头爱尔眼科。
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4.2 皓齿
从老话“牙疼不是病”即可以知道大众对于口腔保健的不重视，中国目前的口腔需 求仍然停留在“口腔治疗”，而非“口腔保健”。“口腔治疗”领域的核心项目种植 和正畸渗透率仍然较低，随着市场下沉、种植和正畸耗材水平的下降，需求有望释 放。“口腔保健”为核心的儿童齿科、牙周治疗正在兴起，市场方兴未艾。
口腔预防和诊疗需求贯穿人的一生。从基础需求的角度来说，一般一年需要进行 1-2 次洁牙，属于持续性且稳定性的消费。从治疗需求来说，不同年龄阶段存在不同的 治疗需求。在儿童时期，需要涂氟、沟窝封闭等来防治蛀牙；在青少年时期，呈现 拔牙、牙周疾病及牙齿美容修复等需求；在中老年时期，具有较强烈的种植牙需求 等。相较于定期体检（1-2 年一次）、眼视光治疗等需求，牙科诊疗要求定期复查， 诊疗周期较长，重复消费频次更高。
然而，受到传统观念影响，口腔问题并未受到重视。在传统观念里面，“牙疼不是 病”的老话耳熟能详，彰显广大大群众对于牙齿保健的不重视。口腔保健指南通常 建议一年需要洁牙 1-2 次，根据《中国卫生统计年鉴》的数据，全国 2017 年口腔 诊疗人次数达到 1.44 亿人次，假设均为洁牙，则洗牙渗透率仅为 10%，远低于海 外发达国家水平。而根据《第四次全国口腔健康流行病学调查报告》，各年龄段的患 龋率仍然较高、而治疗率尚未达到 20%。大家对于拔牙、正畸、种植已有一定概念， 但多数人对于牙齿保健知之甚少，鲜有人使用巴氏刷牙法、并坚持每日两次刷牙、 每年洗牙 1-2 次，致使“小毛病”牙石、牙周、牙龈出血等疾病仍然高发，仍未受 到重视。
家长意识提升，带动全家健牙需求。根据卫计委 2015 年完成的《第四次全国口腔 健康流行病学调查报告》，相较于 2005 年，5 岁儿童的患龋率上升了 5.9%，12 岁 恒牙患龋率上升 9.6%。然而同患病率相比，治疗率得到了显著提升，5 岁儿童龋齿 经过充填治疗率由 2.8%上升到 4.1%，12 岁儿童治疗率由 10.7%上升到 16.5%。 同时，以儿童健齿作为了解窗口，中青年家长意识提升，带动儿童健齿、中青年洁 牙、牙周治疗和中老年种植认识率。
相比美国，口腔服务行业规模 1244 亿美元，而目前国内口腔服务行业年规模仅千 亿元，渗透率有望进一步提升。ADA(American Dental Association)发布的数据显 示，美国口腔服务行业规模在 1244 亿美元，折合人民币约 8500 亿元，人均口腔消 费支出 384 美元，折合人民币约 2600 元。而根据《2018 年美团口腔行业白皮书》 的测算，2018 年中国的口腔服务行业规模约在 1035~1215 亿元，主要受到全国人 口基数、患病率、治疗渗透率和单次口腔消费支出影响。对比以上数据，中国口腔 行业规模仅为美国的 1/7。目前，中国洗牙渗透率不足 10%，海外洗牙率高达 75%； 中国年种植牙数约为 200 万颗，人均 10 颗/万人，海外发达国家则为 50-100 颗/万 人；中国需要正畸治疗的人群比例为 72%，目前仅有 15.4%的治疗率。随着口腔意 识逐步提升，中国城市将率先改善“牙疼不是病”的观念，口腔服务市场仍成长可 期。
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4.3 有颜值
全球医美市场进入稳步增长阶段，2017 年市场规模为 1258 亿美元，预计 2018-2022 年复合增速为 7.2%。2018 年中国医美市场规模为 1220 亿元，随着人口老龄化进程 加剧、人均可支配收入提升以及医美接受度和渗透率提升等驱动，预计仍将维持约 24.2%的高增长。到 2021 年，中国有望超越美国，成为医美第一大市场。
中国有望成为医美第一大国。根据新氧招股说明书披露，2018 年中国医美市场规模 为 1220 亿元， 2014-2018 年复合增速为 23.6%。中国在 2017 年已经成为全球第二大 医美市场，亦是全球增速最快的国家之一。预计 2018-2023 年，中国医美市场仍将 保持 24.2%的高年复合增速，有望在 2021 年超越美国，成为医美第一大市场，于 2023 年市场规模达到 3600 亿元。非手术类项目的风险相对较低、起始花费较低，爱美人 士的接受度较高，年复合增长率较手术类项目更高，达到 26.3%。
我国医美渗透率仍低于世界发达国家，仍具有显著提升空间。医疗美容疗程渗透率 以每千人接受医疗美容疗程为单位。根据 ISAPS 在 2015 年的统计数据显示，每千人 接受医美疗程为 1.7，同比美国为 12.6，巴西为 11.6，韩国为 8.9，渗透率对标成 熟市场仍然有 5 倍的发展空间。以 2017 年世界银行数据为参考，巴西的人均收入为 8839 美元，是中国（6568 美元）的 1.3 倍，医美渗透率达到中国 5.8 倍；与印度对 比，印度的人均收入（1678 美元）为中国的 0.26 倍，医美渗透率达到中国的 0.35 倍。根据香港医思医疗集团和 Frost&Sullivan 数据测算，2019 年中国内地医美市 场渗透率有望从 2009 年的 1.5%提升到 2020 年的 3.6%。中国的渗透率与人均可支配 收入的水平还尚未匹配，仍然具有可提升空间。
人均可支配收入的快速提升带动医美消费。根据国家统计局数据，中国人均可支配 收入从 2014 年的 20167 元提升到 2018 年的 28228 元，年复合增长率为 8.77%。根 据 Frost&Sullivan 的预测，中国人均可支配收入仍将维持 7.7%的年复合增长率。 世界银行资料显示，当一个国家的人均可支配收入超过 2000 美元之后，即进入到中 等发达的小康社会，对医疗整形美容行业的需求预计增加 10%左右，且每年预计将 持续递增。
人口老龄化催化医美服务的快速发展。中国老龄化进程加剧，当前老龄化率水平已 经达到 17%，仍然低于欧洲和日本，老龄化率还将进一步提升。皮下注射填充和肉 毒杆菌毒素等微整形项目能够丰满组织，修复因衰老而丢失的胶原蛋白，预计将催 生更多希望通过医美减缓衰老的消费者。尽管医美的接受逐年提升，越来越多年轻 00 后和 95 后成为医美用户，但根据更美 2018 年白皮书数据，90 后、80 后和 70 后 仍然以 77.0%的占比稳坐“C 位”。
玻尿酸和肉毒素微整形市场最受青睐。玻尿酸作为美容填充剂广泛使用，用于微整 形领域可作为隆鼻、下巴充盈、丰唇和抗皱等填充剂，或作为保湿水光针的注射产 品。肉毒素则是一种肉毒杆菌分泌的毒性蛋白质，作用于横纹肌、内脏肌和胆碱能 系统等，达到除皱的目的。与其他美容项目相比，注射类可以达到“快餐美容”的 效果，价格便宜、起效快、不影响工作，且多数可逆转、玻尿酸天然保湿因子，安 全性更高，受到广泛青睐。从 ISAPS 公布的医美案例数来看， 2017 年全球（除中国） 非手术类案例数占据头两位的即使肉毒毒素和透明质酸的应用。根据 2018 年新氧和 更美白皮书显示，玻尿酸和肉毒素注射分别占据最受欢迎十大医美项目的“状元” 和“榜眼”。
2018 年我国医美填充透明质酸市场规模达到 37 亿元，年复合增速持续维持在两位 数。根据 Frost & Sullivan 和南方医药经济研究所的数据，我国医药级的透明质酸 终端产品市场规模从2014年的42.6亿增长到2018年的79.7亿，复合增速达17.0%。 微整形市场逐步受到市场的接受，填充项目景气度持续提升，根据 2018 年新氧大数 据显示，透明质酸填充项目成为中美日等国最受欢迎的医美项目。受益于此，医美 填充应用市场占比逐步提升，从 2014 年的 28.40%上升到 2018 年的 46.42%，市场规 模已经达到 37 亿元。
国内透明质酸市场仍由进口产品主导。目前通过 NMPA 认证获批上市的注射用透明 质酸钠产品有 23 种，归属于 14 家企业，包括 6 家进口和 8 家国产企业。从销量来 看，国内市场销量最大的韩国 LG 公司-伊婉系列，国产企业也已占据半壁江山，主 要有昊海生物（18.4%）、爱美客（12.5%）、华熙生物（11.5%）。从销售金额来看， 2018 年透明质酸医美终端市场的市场规模为 37 亿元，韩国企业 LG 和 Humedix 占比 为 39.5%，欧美企业占比为 35.2%，而国产企业占比仅为 23.4%。进口产品品牌优势 明显，国产品牌的定价大多低于进口品牌，国产替代空间广阔。Frost&Sullivan 表示，2014 年到 2018 年，中国美容注射类产品市场中，国产品牌的销售增速较快， 年复合增长率达到 32.2%，超过进口品牌的的 18.7%。预计到 2021 年，中国透明质 酸市场有望达到 50 亿元，国产品牌市占率从目前的 23.4%提高到 30.0%。
国内获批肉毒毒素产品仅有艾尔建的 Botox 和兰生所的衡力,后续产品有望享受较 好竞争格局。1997 年 CFDA 批准兰州生物制品研究所的治疗用 A 型肉毒毒素“衡力” 上市，用于眼睑痉挛，面肌痉挛等成人患者及某些斜视，特别是急性麻痹性斜视等斜视患者。中国成为继美国、英国会后第三个能够生产 A 型肉毒毒素产品的国家。 1999 年 CFDA 批准艾尔建公司（Allergan）治疗用 A 型肉毒毒素“BOTOX 保妥适”用 于治疗偏侧面肌痉挛和眼睑痉挛。2009 年和 2012 年，CFDA 分别批准 BOTOX 和衡力 适应症拓展到改善成人中重度眉间纹的暂时性治疗。目前，衡力和保妥适产品在市 场上都有两个规格：50U 和 100U。从产品数量、获批适应症和规格方面来看，海外 市场产品都要超越中国。
我们推荐布局玻尿酸全产业链，打通颜值经济 B&C 端的华熙生物和高品质的医美 服务商香港医思医疗集团。
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4.4 有健康
预防控制重大疾病，被称为最经济最有效的健康策略。国务院《关于实施健康中国 行动的意见》中指出，预防是最经济最有效的健康策略，要坚持预防为主，健全全 社会落实预防为主的制度体系。在过去，大众需求主要围绕“治疗”，解决已显现的 健康问题，随着城市化进程和老龄化加剧，重大疾病的发病率也在显著上升，仅从 “治疗”的角度出发已经远远不能满足需求，给予个人、家庭乃至国家医保基金带 来沉重的压力。对主要健康问题及影响因素尽早采取有效干预措施，对于患者和家 属来说，能够实现早诊早治早康复，而对于政府来说，能够推动健康服务供给侧结 构性改革，节约医保基金在重大疾病的重大花费。
主观上，中国人对于体检健康接受程度高，有很强的体检需求。主要是因为（1） 医疗保障难。中国医疗保障以社会医保为主，重疾诊疗缺乏商业保险覆盖，费用较 高。重大疾病基本医疗保险的实际补偿比为 52.3%，新农合实际补偿比为 35.5%， 城镇居民补偿比为 60.0%，城镇职工补偿比为 70.5%。重大疾病住院费用基本在 1.5 万元左右，居民给付大约 8000-10000 元，而使用非医保报销的药品费用则可以达 数十万，远超一般家庭负担。在老龄化加剧社会中，老少抚养比逐级攀升，作为家 庭支柱的中年人，一人得病全家返贫并非戏言。 （2）养生文化兴起。当前国民健康 水平同样值得关注，高节奏社会发展下，年轻人工作时间长、睡眠时间少，加之环 境污染，国内慢性病率、癌症发病率快速上升，带有调侃性质的“养生文化”在中 青年人群中兴起，日常医疗保健、健康体检颇受欢迎。
我国年体检人次在 4.35 亿人次，相对于全人口渗透率为 31.17%，相较于海外发达 国家，渗透率较低且以团检为主。根据卫生统计年鉴显示，2018 年我国年体检人 次在 4.35 亿，占总人口比重达到 31.17%， 2014 年-2018 年的 CAGR 约为 3.92%。 其中团检人次预计在 xxx 亿，渗透率为，个检人次为 xxx 以，渗透率为 xxx%，我 体检以团检作为主要形式。对标海外情况，发达国家的体检渗透率远高于国内水平， 日本、美国和德国的体检渗透率都在 70%朝上。我们认为核心差异不仅仅在于发达 国家居民的健康意识更高，同时在于支付方式具有较大差异。海外分级诊疗制度完 善，家庭医生定期对居民进行必要的和辅助的健康检查，降低重大疾病风险。同时， 以商保为主要医疗费用支付方的国家，为控制保险公司的重大疾病支出和赔付情况， 会要求参保人定期健康体检。而目前国家医保尚未覆盖预防阶段支出，商保也尚未 成为主流方式，体检支付方主要为公司（团检）或个人（个检）。团检在未来较长 一段时间预计仍将是国内体检的主要方式。团检作为公司给予员工的福利，同时在 国家支持预防医学情况下，即使经济下行，体检预算也未受到较大影响。由于目前 检后管理较为确实，个检客户较难感受体检意义，因此提倡的一年一次体检或被拉 长到 2-3 年进行一次。随着医保重视预防、商保兴起，个检有望得到强劲助力。
我国体检市场已经达到千亿规模，整体市场增速约为 5-10%。根据 Frost & Sullivan 的测算，在 2017 年我国体检市场已经达到 1386 亿元，2012-2017 年的市场增速为 15%左右，而未来预计能够保持在 5-10%的增速。按照 2017 年 4.06 亿体检人次计 算，平均客单价 341 元，整体处于较低水平，主要系入园入职体检、健康证、驾驶 证更换等低端体检人次占比较高影响。
我国体检市场仍然以公立医院为主导，专业民营连锁跟随。组织形式上，体检行业 内的主要参与者包括公立综合医院、公立专科医院、民营专科医院、民营单体体检 中心和民营连锁体检中心。专业连锁体检中心主要参与者为民营，其中前三名依次 为美年（含慈铭）、爱康和瑞慈。无论是机构数量还是市场份额，公立医院都占据 了近 70%空间，专业民营体检机构占比在 20%左右；专业体检市场中，美年健康（含 慈铭体检）、爱康国宾、瑞慈体检分列前三，根据 2017 年的收入占比来看，市占率 分别为 30%、10%和 4%。民营给予组织灵活性，扩张较为容易，业务专一服务优 质，同时连锁经营下相对单体具有更大规模优势。
我们建议关注预防医学龙头、业绩正在向好的美年健康。
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PART V：核心企业推荐及盈利预测
建议关注以下两类核心标的：
（1）借助“医保之手”腾飞，迈进创新与精准医疗。经过 20 年的医改摸索，最强 医保局在 2018 年成立后，政策大方向基本确立，建议顺势而为，在政策确定性大 方向下寻找投资机会。医保基金仍然面临较大的可持续性压力，“腾笼换鸟”继续进 行，药品集采扩面、蔓延耗材改革已经成为确定性事件，不论是制药企业、耗材企 业和器械企业都必须转型创新，创新成为未来很长一段时间确定性的主题。在优选 创新的同时，我们建议考虑竞争格局带来的重要影响。
建议关注逐步突破创新、格局优异、后续布局有望继续支撑成长性的企业：
恒瑞医药：公司是国内创新药龙头，肿瘤管线多款重磅产品如卡瑞利珠单抗、吡咯 替尼、19K、阿帕替尼、艾瑞西布等有望持续放量，后续品种瑞马唑仑、PARP 等 潜力十足；公司还在积极布局慢病领域，包括高血压、糖尿病、高尿酸等，伴随恒 格列净、SHR-4640 和阿齐沙坦的上市，产品线有望逐步完善。考虑到恒瑞医药是 A 股最为优质的创新药标的，创新产品正在放量，强者恒强优势明显，我们预计公 司 19-21 年 EPS 为 1.18 元/股，给予“买入”评级。
药明康德：公司是国内领先的 CRO/CMO 企业，服务范围广，在临床前 CRO 领域 实力突出，并进行全产业链布局。随着国内药审改革的深入，创新药研发热情将不 断增长，公司龙头优势显著，有望受益行业红利，实现快速增长。我们预计公司 19-21 年 EPS 为 1.33 元/股，给予“增持”评级。
泰格医药：公司是国内领先的 CRO 企业，在临床 CRO 方面具备较强的优势和服务 能力。在药审改革和医保谈判的压力下，国内仿制药一致性评价和创新药研发热情 将双重推动 CRO 行业增长，公司龙头优势显著，有望受益行业红利，实现快速增 长。我们预计公司 19-21 年 EPS 为 0.94 元/股，给予“增持”评级。
康泰生物：公司是国内疫苗行业龙头企业，自主研发的四联苗上市后实现快速增长。 后续重磅品种 13 价肺炎球菌结合疫苗处于上市前预沟通阶段，有望年底前提交上 市申请，预计 2020 年底将获批上市；冻干人用狂犬疫苗（人二倍体细胞）有望年 底提交上市申请，预计 2021 年获批。此外，水痘减毒疫苗、IPV、EV71、组分百 白破、麻腮风-水痘四联苗等后续重磅品种也有望进一步支撑公司长期发展。我们预 计公司 19-21 年 EPS 为 0.86 元/股，维持“增持”评级。
艾德生物：公司是国内肿瘤伴随诊断龙头企业，产品全面覆盖国内获批的靶向药物。 伴随诊断作为靶向药治疗的必要前置性程序，有望随着靶向药的增长而提升渗透率。 此外，公司积极拓展新的业务模式，通过与跨国药企在新药临床阶段合作，进一步 增强公司产品粘性，并实现海外同步获批，提高海外业务增速。我们预计公司 19-21 年 EPS 为 0.97 元/股，维持“买入”评级。
迈瑞医疗：迈瑞医疗作为医疗器械第一大股，持续向平台化、高端化、全球化推进， 基层扩容+国产替代双轮驱动中长期有望进一步突破高端和国际领域，且部分行业 较为平淡阶段具有较强的抗风险能力，具有较高的确定性成长空间。我们预计公司19-21 年 EPS 为 3.87 元/股，维持“买入”评级。
（2）跨过“医保之手”成长，迈进多元化消费需求。涨幅靠前、基金重仓的个股 从药品占据大头，转变到药品、器械、服务百花齐放。一方面作为政策避险板块， 不受到医保调控影响，另一方面伴随人均消费力升级、美好生活的追求，优质赛道 配合优秀车手，消费类药品、器械和服务龙头企业业绩夯实，表现出强劲的成长属 性。消费类个股多数赛道优质、标的稀缺、增长强劲，享受高溢价，我们建议跟踪 业绩释放节奏。
建议关注赛道优异、企业战略先进、业绩释放具有潜力的消费类企业：
欧普康视：近视防控上升到国家高度，角膜塑形镜为主流近视防控手段，行业增长 持续加速。公司作为国产角膜塑形镜龙头企业，产品质量过硬适应范围最广后续服 务最佳，随着公司自营渠道扩大和产品结构化调整，公司有望在提价逻辑推动下维 持业绩高增长。我们预计公司 19-21 年 EPS 为，维持“增持”评级。
通策医疗：公司“总院+分院”运营模式逐步得到验证，省内蒲公英计划进展顺利， 预计在未来 5 年内开到 100 家分院，宁口新院有望于年底开业，“种植倍增”计划 有望获得中低端种植增量需求。省外进展布局顺利，武汉、重庆有望在开业两年内 实现盈亏平衡，西安存济开业在即，成都、上海等如期建设中。有望受益于牙科意 识觉醒、消费升级带来的需求释放机会，逐步证明自己高确定性增长。我们预计公 司 19-21 年 EPS 为 1.54 元/股，维持“买入”评级。
华熙生物：公司已建立透明质酸全产业链业务体系。公司业务主要分成三类：To B 端透明质酸原料业务、To B&C 端医用产品（包括医美注射用透明质酸和骨科&眼科 透明质酸产品）以及 To C 端透明质酸为主要原料的护肤品。三大板块均保持强劲 增长，原料端保持高产率和基础研究的优势，应用端持续扩容；医美产品润致逐步 放量，肉毒素即将获批，增量可期。我们预计 19-21 年 EPS 为 1.18 元， 维持“买入”评级。
美年健康：公司为全国体检中心龙头，赛道优质，业务转型效果初显，逐步提升质 量、服务和检后管理水平，中长期符合国家和大众对于预防和早筛的需求，中长期 发展可期。引入阿里作为第一大股东，有望自大数据应用、个检等方面进行强强联 手，并大幅度缓解公司前期的资金压力和竞争担忧。我们预计 19-21 年 EPS 为 0.26 元/股，维持“买入”评级。
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（报告来源：国元证券）
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