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作者|尚立木
编辑流程|刘伯玉
继360 A周之后，电子产业的超级巨无霸富士康(Super Mac)以雷霆般的气势抢夺A周市场，3月8日在发审委会议上一致通过，IPO行程时隔36天后刷新了A周市长/市场IPO会议记录。
今日（6月8日），其正式登陆上交所，开盘大涨44%。
富士康的闪电过会及上市一石激起千层浪，吃瓜群众议论纷纷，媒体报道铺天盖地。
风云君难耐寂寞，在查阅富士康的招股书之后，也来跟大家分享一下自己的看法。
（图片来自网络）
一、富士康简介
富士康这家公司在国内声名远播、妇孺皆知，但是大部分对它的了解仅限于“电子厂”、“规模挺大的”、“给苹果公司做代工”、“军事化管理”等。所以风云君觉得有必要先系统介绍一下这家公司。
在介绍富士康之前，先简单说下富士康的实际控股股东鸿海精密。鸿海精密是郭台铭于1974年在台湾创立，专业从事计算机、通讯、消费性电子等3C产品研发制造。
1988年鸿海精密进军中国大陆，创立了以富士康为核心的一系列公司。
随着全球电子产业的狂飙突进，鸿海精密及其富士康迅速发展壮大，2005年超越竞争对手伟创力，崛起为全球最大的电子产业科技制造服务商。
目前鸿海精密营收近万亿人民币，拥有员工百余万人，是全球屈指可数的制造业巨头，2017年位居《财富》全球500强第27位。
2005年以前，富士康在大陆的生产基地主要在以深圳为核心的珠三角地区，但随着中国沿海地区的劳动力成本的急剧上升，富士康开始推行内迁战略，将其工厂迁往河南、山西、山东、湖北，河北、四川、贵州等。
富士康目前的全球布局策略是：“两地研发、三区设计制造、全球组装交货”。也就是技术研发以大中华区与美国为两大重要战略支点，设计制造是以中国大陆为中心，在亚美欧三大洲设立多个制造基地，然后在全球范围内进行组装，追求大规模、高效率、低成本、高品质的垂直整合制造优势。
富士康的商业模式与传统的EMS、ODM有所不同，它吸收了这两种模式的优势，建立起“电子化、零组件、模块机光电垂直整合服务商业模式”，简称eCMMs模式。（后续风云君会详细介绍这种商业模式）。
在上市之前，鸿海精密对其旗下资产进行整合，将其体系内的通信网络设备、云服务设备及精密工具和工业机器人业务及相关资产整合进富士康工业互联网股份有限公司。
所以，目前在A股上市的富士康公司，是一家全球领先的通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人专业设计制造服务商。
富士康的产品主要运用于智能手机、宽带和无线网络、企业网络及数据中心的基础建设以及精密核心零组件的自动化智能制造等。
整合之后的富士康，截止到2017年底，拥有员工人数26.9万、总资产规模1485.96亿元、净资产281.83亿元；2017年营收3545.44亿元、归母净利158.68亿元。
二、业务、商业模式及核心竞争力分析
（一）业务分析
富士康的业务大致可以划分为三类：通信网络设备、云服务设备、精密工具及工业机器人。其中前两种是其传统业务，占其营收的比例超过90%，也是其利润的主要来源，属于现金牛业务；第三类业务是新兴业务，目前尚处于培育阶段。
1、通信网络设备
通信网络设备类产品主要包括各类型网络设备、电信设备及通信网络设备高精密机构件等。
网络设备产品主要是网络交换机、路由器、无线设备等，主要客户思科、ARRIS等；电信设备产品主要包括行动基站、光传输设备等，主要卖给华为、诺基亚等；通信网络设备高精密机构件主要是智能手机高精密金属机构件等，大客户是苹果公司为代表的手机品牌商。
通信网络设备产业是一个已经发展得非常成熟的产业，行业增长率不高，大概在3%—4%之间，行业内部竞争激烈，行业集中度很高。
据IDC 数据库统计，在2015年的全球电信设备市场，鸿海精密和伟创力两家公司吃掉了一半的市场，前四大（另两家是新美亚和捷普）厂商的市场份额超过了70%；在2015年的全球网络设备市场，鸿海精密（富士康）一枝独秀，占据了49%的市场份额。
2、云服务设备
云服务设备类产品主要包括服务器、存储设备及云服务设备高精密机构件等，其中最主要的产品是服务器。主要客户是戴尔、惠普、亚马逊等行业巨头。
在云服务设备市场中，服务器和存储设备也已步入成熟阶段，毛利率低、行业增长缓慢，据相关机构预测，17年到21年复合增长率大概在3.9%左右。
这个领域里，主要玩家除了鸿海精密（富士康），还有台湾的广达和纬颖科技。
3、精密工具及工业机器人
精密工具产品主要包括金刚石工具、钨钢工具和微细丝锥等，产品广泛应用于电子、模具等领域中的精密制造。
工业机器人则是自动化、智能化的机器装置。主要用于执行重复度和危险度较高的工作，以节省人力支出、缩短作业时间、提高产品质量。
（二）商业模式和核心竞争力
在电子制造服务行业，大体上有三种商业模式。
第一种是EMS，专业电子制造服务，也叫代工服务，即为品牌公司提供制造、采购、部分设计以及物流等服务。EMS模式又可以分为两种，一种是纯代工，客户提供设计图纸、材料，甚至是设备，自己只负责加工；另一种是代工带料，除了加工之外，还提供全部或者部分材料采购服务。
EMS模式下主要是赚点加工费。这种模式无需承担库存风险，也不会与客户产生竞争，但是技术含量低，所以毛利率也低，纯粹是赚点血汗钱。
第二种是ODM，即自主设计制造。结构、外观、工艺等主要自主开发，客户看中了，拿回去直接或者稍加改造后贴上自己的品牌出售。ODM模式下主要是赚设计费。
这种模式需要强大的设计能力，技术含量比较高，毛利率也相对较高，但是需要承担库存风险。
富士康在发展过程中，吸收了两大门派的精华，开创了一种叫做eCMMS的新模式，有人称这种模式为“零组件模块化快速出货模式”，富士康自己称之为“电子化、零组件、模块机光电垂直整合服务商业模式”，听起来还蛮拗口的。
在这种模式下，富士康提出了“一站式”订购的概念，类似于大家经常看到的“拎包入住”。
它根据客户的需求，将服务进行拆分，从零组件延伸到机械模块、电子模块、系统组装和测试。
零组件（即Component）是一个模块最基本的构成元素；模块（即Module）是一件产品的一个部分，子系统；第二个“M”是Move，即移动速度，从零组件到完整的带系统的产品，富士康都能保证快速的整合速度，提供高效率和低成本的服务。
类似于军事上那种“机械化快速反应部队”。“S”即Service,指“服务”。一方面是设计服务，参与客户的设计过程，即共同设计；另一方面是对客户（产品）提供全方位的服务，包括物流和售后服务。而第一个字母“e”，则是用ERP系统完成物流和信息流的整合，打通电子制造服务产业链。
电子产品这种东西的生命周期很短，更新换代很快，所以对效率的要求极高。
在eCMMS模式下，富士康能快速整合上中下游产业链，从前端的设计到零组件、模块再到组装、交货，快速反应、一气呵成，并且能保质保量。
富士康把效率发挥到了极致，并锻造出一条全球3C 电子行业最短的供应链，这些东西构成了富士康的核心竞争力，也是富士康能在电子制造服务行业纵横捭阖雄霸天下的奥秘所在。
所谓天下武功，唯快不破，就是这个道理。
富士康的这种核心竞争力，表现在财务数据上，最明显的特征有两个：一是毛利率高于主要竞争对手（通过在供应链中的深度参与和整合，赚取更高的附加值）；二是存货周转率明显高于行业平均水平（通过效率来提高资产周转速度）。
这两点，我们后续进行财务分析再详细讨论。
（图片来自网络）
三、财务分析
（一）盈利能力分析
先来看富士康最近三年总体的营收、成本和毛利、期间费用情况：
单位：亿元
最近三年，富士康的营收年复合增长率为14%，不过这里要说明一下，富士康2016年的营收跟15年相比大致持平，2017年营收同比大增30%，主要是因为鸿海对旗下资产进行整合，富士康并购了部分鸿海旗下资产，导致营收大增，属于外延增长，非内生增长。
再看毛利率，大致维持在10.5%左右，基本维持在一个比较稳定的水平，波动不大。
这个毛利率在行业内其实是属于比较高的水平，风云查阅了鸿海精密最近三年的毛利率，大概在7%到7.5%之间，所以从毛利率上也可以看出，鸿海本次剥离出来在A股上市的这部分资产，是旗下的优质资产，精锐部队。
最后看费用率：
最近三年的费用率处于上升趋势，这里面主要是两个因素：
- 一是富士康近三年在研发方面加大了投入，2015年至2017年的研发支出分别是47.84亿、54.86亿、79.34亿，占其营收比重分别为1.75%、2.01%、2.24%，并且这些研发费用全部计入当期费用（管理费），没有进行任何资本化，这是富士康费用率走高的最主要因素。
- 第二个因素就是汇率，2017年人民币兑美元大幅升值，导致富士康出现大概9亿的汇兑损失，导致财务费用增加。
下面我们进一步将富士康的毛利率和期间费用率跟同行业公司进行对比分析。
在对比之前风云君先要说明一下：A股上市公司中其实并没有富士康真正意义上的竞争对手，不管是营收规模还是行业地位，都跟富士康不对称，风云君认为跟他们比较没有多大的意义。
所以本次的对比标的选取在美国上市的伟创力（FLEX.O）和在台湾上市的广达（2382.TW），这两家公司都是世界500强，也是电子制造服务行业久负盛名的超级巨头，其中广达成立于1988 年，是目前全球第一大笔记本电脑研发设计制造公司，2016 年营业收入约8940 亿新台币，是富士康在云服务设备领域主要的竞争对手。
伟创力是全球著名的电子专业制造服务公司，1969年成立，总部设在新加坡，16年营收244.2亿美元，是富士康在通信网络设备领域的主要竞争对手。
先看通信网络设备领域，将富士康与伟创力近三年毛利率进行对比：
注：伟创力17年4季报尚未披露，2017年毛利率为前三季度毛利率
从上面数据可以看出，富士康的毛利率远高于伟创力，这一方面得益于富士康的eCMMS商业模式带来的高附加值；另一方面得益于通信网络设备高精密机构件业务带来的高毛利，这块业务对于富士康通信网络类设备的毛利贡献率接近80%。
在移动互联网等应用蓬勃发展、产品不断推陈出新的背景下，全球手机市场新机型不断推出，客户（特别是苹果公司）对于高端手机组件的性能要求亦不断提升，富士康该类产品技术含量较高、毛利率也较高。
再将富士康云服务设备业务与广达进行对比：
前面我们说过，在云服务设备市场中，服务器和存储设备已步入成熟阶段，毛利率低，规模效应非常明显。从数据来看，富士康和广达的毛利率旗鼓相当，广达最近三年的平均毛利率为4.8%，富士康为4.75%，差异非常微弱。
再来比较三家公司的费用率:
在这三巨头中，费用率最低的是广达，平均1.9%左右；最高的是伟创力，在4.44%左右，富士康的费用率平均为4.03%。这是由各公司的业务特点形成的，广达主要做服务器，毛利率低，费用率也低；伟创力主要做通信网络设备，相比云服务器，这种业务毛利率相对较高，费用率也高，富士康两种业务都有，所以费用率居于两者之间。
最后来看三家公司的销售净利率:
注：伟创力和广达尚未披露第四季度财务数据，2017年销售净利率为前三季度净利率。
从最近三年的销售净利率来看，富士康明显高于两家竞争对手，富士康最近三年平均销售净利率为5.04%，而伟创力和广达的平均销售净利率为分别为1.84%和1.65%。
所以从最终的盈利能力来看，富士康远比伟创力和广达优秀。
（二）运营能力分析
存货周转能力对比:
从三家公司的存货周转速度来看，富士康最近三年的平均存货周转率为9.24次，广达和伟创力分别是7.4次、6.47次，说明富士康的存货周转能力要比广达和伟创力更优秀。
这得益于富士康的eCMMS商业模式，也称为“零组件模块化快速出货模式”，这种模式的优越性我们前面已经介绍过，而卓越的存货周转能力是这种商业模式在财务数据中的具体表现之一。
工业富联董事长陈永正致辞。（图片来自网络）
（三）成长能力
目前，电子制造服务行业已经步入成熟期，整个行业增长比较缓慢，市场基本上被头部几家公司瓜分完毕。
包括富士康在内的行业巨头的营收增长都比较缓慢甚至是停滞，我们以2016年为例，富士康的营收同比增长-0.03%，广达营收同比增长率为-11.25%，伟创力营收同比增长-2.28%。
虽然从报表数据来看，富士康最近三年的营收复合增长率为14%，但是我们也说过，这主要是因为内部资产整合，富士康并购鸿海旗下部分资产所致。
那么富士康未来的增长点在哪里？
首先，随着5G 技术的兴起和大规模商用，移动通信技术的升级将带来新一轮电子产品置换潮。在各种新技术的不断推陈出新的影响下，未来全球智能手机市场将保持较快增长，产品更新换代速度不断加快。
其次，工业互联网的发展与普及将产生大量的对相关电子设备的需求，具体包括传感器、边缘数据计算设备、网络设备、服务器、存储设备、精密工具和工业机器人等。
这些需求将成为该行业新的增长点。
四、富士康新征程：工业互联网和智能制造
富士康上市之前，给自己取了一个比较拉风的名字，叫做“富士康工业互联网股份有限公司”。
风云君认为，富士康这家公司的最大看点，也就在于工业互联网。
在第四次工业革命的背景下，各国制造业相继迈入变革时代，向数字化、网络化、智能化转变，已经逐渐进入智能制造的时代。富士康进军工业互联网和智能制造，也是大势所趋。
（一）工业互联网
这年头，搞工业的很多，搞互联网的也很多，但是搞工业互联网的，凤毛麟角。
核心原因在于一般的工业企业和互联网公司，都无法取得海量的工业生产数据。而富士康是工业制造领域的超级巨无霸，手里撰着海量的工业生产数据。
富士康在电子制造行业浸淫数十年，基于在电子设备智能制造领域生产制造工艺和流程的丰富经验，积累了海量的工业数据，为潜在的数据挖掘和应用提供了优质的数据来源。这些数据是工业生产过程中价值增值的体现，也是搭建工业互联网生态系统的基石。
富士康本次募投的8个项目，有4个跟工业互联网有关，分别是工业互联网平台、云计算及髙效能运算平台、髙效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G及物联网互联互通解决方案，涉及投资金额近100亿元。
其中工业互联网系统平台可以通过开发集智能定位、影像过程记录、智能能源管理、智能制造中心、表面组装技术智能应用平台、基于大数据的自适应测试功能为一体的平台，通过网络连接生产环节的各组成部分，实现核心信息的频繁流动，为企业提供实时信息和生产预测，提高生产质量，降低误差成本。
云计算平台帮助公司利用高效能运算对边缘计算、云端处理、人工智能、云连云、8K图像处理应用等领域，进行实时运算及数据处理，实现云端软件与生产边缘层数据之间的互相协作。
高效运算数据中心将为公司提供在工业互联网发展云连云、网连网、物连物的基础设施，达成8K影像大数据、物联网、安全监控、自动化、智能工厂等智能应用。
5G及物联网互联互通解决方案项目将研发以5G为连网技术的5G物联网智能工厂解决方案，实现8K超高画质影像、机器人之间的连接、数据实时处理的超低时延。
（二）智能制造
本次富士康募投的智能制造项目主要有三个：智能制造技术研发、智能制造产业升级、智能制造产能扩建，总投资约173亿元。
智能制造技术研发项目主要是通过自主开发设备实现生产系统的自我诊断、调整及优化，应用工业大数据及人工智能技术，以提高智能手机机构件的产品良率，提高生产效率、降低成本。
智能制造产业升级项目主要是以现有的加工设备、检测装置、物流系统与工业机器人为基础，应用智能制造新技术，升级改造、提升品质、提高效率、降低成本，以增强智能手机机构件在产业中的竞争力。
智能制造扩建项目是为满足未来智能制造的产能需求，同时升级环境安全装置与监控系统，实现优化节能环保，打造新一代绿色智能制造生产基地。
在互联网和人工智能的狂潮之中，富士康拟利用自身的数据、资金、技术优势，搭建一个工业互联网生态系统，将人、数据和机器连接、融合，形成智能制造平台，进一步提高生产品质、优化生产过程，增强其核心竞争力。
（三）对外合作
除募投项目外，富士康已提前在人工智能和物联网方面进行了战略布局。2017年，人工智能领域的知名科学家、前百度首席科学家吴恩达出走百度，建立了一家旨在帮助制造业公司用算法来降低成本、提升质量管理水平、消除供应链瓶颈的公司Landing.AI。
Landing.AI的第一个战略合作伙伴是富士康。
从合作内容来看，这将势必大大加快富士康在人工智能应用层面的步伐，使富士康更具有新技术元素，也对富士康旗下的工业互联网公司带来正向帮助。
2017年6月，富士康宣布将牵手荷兰KPN风险投资公司、Ginko Ventures、法国最大电信公司Orange及瑞士电信等公司，共同参与法国物联网及云计算大厂Actility的新一轮融资，总投资额高达2500万美元，并加入LoRA物联网联盟。
此外，富士康先后投资了数家集成电路设计商和Electric Imp，这些投资将为它进军物联网行业提供巨大的助力。
富士康本身在连网设备、电信和数据中心等硬件平台生产方面就拥有优势，如果它能够收购到相关技术将这些硬件设备整合在一起，它就能够在物联网行业建立牢固的地位。
五、富士康的估值
对于一家公司的估值，向来是一个见仁见智的事情，这就像站在街上看美女，有的喜欢御姐，有的喜欢萝莉，口味不同罢了。
那么富士康应该按照多少倍PE来估值比较合理？风云君来说说自己的看法。
我们先来看看同行业的上市公司目前（2018.3.13）的估值水平：
这四家公司，其中伟创力和捷普都是美国上市公司，广达在台湾上市，环旭电子是A股上市公司。伟创力和广达前面我们详细介绍过，都是世界500强，电子制造行业的巨头。
捷普是全球三大电子合约制造服务商之一，2016 年营业收入为183.5 亿美元，也是该行业的巨头之一；环旭电子是首家在A股上市的台资电子制造企业，也是A股目前规模最大业绩最好的电子制造企业（还有一家是比亚迪，但是比亚迪通常被认为是一家汽车制造企业）。
风云君认为，这四家公司的估值水平，大致能代表目前全球资本市场对于电子制造服务企业的估值水平。
从数据上看，截止到2018年3月13日，四家公司的平均市盈率为26.91倍，动态市盈率26.43倍。
但是富士康不管是行业地位、供应链整合能力、盈利能力、运营能力，都要高于上述四家公司；另外，富士康目前正在积极进军工业互联网产业，竭力打造智能制造平台，抢占技术制高点，是行业内的先行者和领头羊，估值水平应该高于行业平均水平。
在从富士康的发展趋势来看，它是率先大规模进军工业互联网和智能制造领域的工业巨头，应该给与其合理的估值溢价。先来看A股市场规模较大的工业互联网和智能制造企业的估值水平：
（数据来源：同花顺2018年3月13日收盘数据）
所以，我们认为2018年富士康的合理估值应该在30倍PE左右。其2017年归母净利润为158.68亿，对应的估值应该在4800亿左右。
对于A股市场，富士康具有稀缺性，或许一切均有可能性。
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